本文转载自微信公众号：国泰君安证券研究

10月物价呈现“油价独撑、非油走弱”的结构性特征。

11月9日，国家统计局发布2026年10月物价数据，CPI同比回落至0.7%，PPI同比升至5.7%。

无论是PPI还是CPI，10月同比受油价的拉动都比9月更为显著：五大油价传导行业对PPI同比的拉动由9月约2.1个百分点升至2.9个百分点，汽油对CPI同比的拉动由约0.47个百分点升至0.63个百分点。

剔除油价后，两端动能均有所减弱：PPI扣除油气化工链后同比降至2.8%，较9月同比略降；CPI扣除汽油后同比约0.1%，9月同比约0.4%。可见当前价格分化明显、涨价高度结构性；油价上涨对中下游成本的挤压，或也开始抑制其他领域的价格表现。

分项看，CPI端食品拖累扩大，猪价仍处磨底阶段，短期拖累难以缓解；核心CPI同比回落至0.8%，除文化娱乐外，其余分项动能偏弱。PPI端，油气化工链合计拉动环比约0.55个百分点，占比接近八成；剔除后煤炭、非金属矿物制品仍有支撑。

展望来看，我们测算油价上涨会在当月和次月两期传导，10月的高油价仍会支撑11月PPI环比，不会回落得太快，油价“双顶”的“后顶”仍有一定厚度（具体测算可以参考报告《PPI双顶之后，2027年怎么走？》）。AI与算电协同、有色、煤炭等“非油”动能，有望继续成为明年价格粘性的来源。

政策层面，近期央行已落地政策利率“换锚”，读数由1.4%降至1.25%。不过市场利率此前就已围绕“新锚”运行，因此并不宜解读为降息，但可以确认的是，央行宽松取向未变，宽松周期仍在延续。结合需求和价格来看，未来政策利率仍有调整空间，且主要约束在净息差，而不在通胀。

风险提示：海外地缘局势不确定性仍存，政策力度不及预期。

11月9日，国家统计局发布2026年10月物价数据，CPI同比回落至0.7%，PPI同比升至5.7%。我们的解读如下：

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10月物价：油价拉动更加显著

10月CPI同比0.7%，较上月回落0.2个百分点，环比持平；PPI同比5.7%，较上月回升0.7个百分点，环比0.7%。

无论是PPI还是CPI，10月同比受到油价的拉动都比9月更为显著：10月五大油价传导行业对PPI同比的拉动达2.9个百分点，而9月拉动了约2.1个百分点；CPI方面，10月汽油涨价对CPI同比的拉动达0.63个百分点，9月约0.47个百分点。

剔除油价后，两端动能均出现减弱。PPI扣除油气化工链后，同比降至2.8%，较9月同比略降；CPI扣除汽油后同比约0.1%，9月同比约0.4%。这说明当前价格分化明显、涨价高度结构性；换个角度看，油价上涨对中下游成本的挤压或已开始抑制其他领域的价格表现。也由此，通胀并不构成对货币政策的实质约束，内需修复偏弱，政策还有进一步加码的余地。

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剔除油价，CPI同比回落加快

扣除汽油后，CPI同比约0.1%，较9月（扣除汽油后，同比约0.4%）回落约0.3个百分点，10月CPI同比的回落主要由食品拖累，但能源仍是同比的重要支撑，影响CPI同比上涨约0.63个百分点。

分项看，食品价格拖累扩大。食品CPI环比下降1.0%，明显低于季节性水平，同比下降2.9%，拉低CPI同比约0.5个百分点。其中鲜菜（环比-5.8%）、蛋类（-5.2%）和猪肉（-1.0%）价格环比均弱于季节性，猪肉环比由上月上涨1.2%转为下跌。猪价走弱的症结仍在供需错配，我们认为价格仍处磨底阶段，短期食品对CPI的拖累难以缓解。

核心CPI环比持平，同比回落0.2个百分点至0.8%，为今年1月以来最低。结构上难得的亮点仍来自假期出行：服务价格环比由降转升至0.1%，其中教育文化和娱乐环比上涨0.3%，涨价幅度在季节性上处于偏高位置。

但除文化娱乐外，其余核心分项动能普遍偏弱。比如，家用器具环比跌幅明显扩大，从9月的-0.2%扩张至-1.1%：一是以旧换新补贴退坡，二是双11大促提前开闸，厂商以价换量、价格战延续。同时，通信工具环比涨幅边际回落，AI与存储成本推升的涨价动能有所放缓，不过当前更多是“涨速见顶”而非“降温”。其他用品和服务环比下降1.1%、同比大幅回落4.1个百分点至1.8%，主要是黄金饰品环比下跌5.9%，与近期金价低迷相对应。

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PPI：油价仍是定价主线

PPI端，我们测算，油气化工链仍是环比的最主要驱动。在国际油价高涨的带动下，10月石油开采、燃料加工价格环比分别上涨6.0%和6.1%，合计拉动PPI环比约0.31个百分点；再计入化学原料、化纤、橡塑，油气化工链合计拉动约0.55个百分点，占PPI环比0.7%的接近8成，占比高于9月。

剔除油气化工链后，PPI环比较9月明显放缓，但仍有韧性。拉动来自煤炭、非金属矿物制品：煤炭开采价格环比上涨2.7%，供暖备煤需求下煤价仍有支撑。非金属矿物制品PPI环比上涨0.8%，连续第二个月正增长。随着施工进度加快，叠加财政政策提档加速，钢材、水泥等需求边际修复，并反映在价格之中。另外，计算机通信电子价格环比上涨0.1%，AI相关需求的价格支撑仍在，但动能出现边际放缓。

我们测算，油价上涨会在当月和次月两期传导，推升PPI环比。因此10月的高油价仍会支撑11月PPI环比，不会回落得太快。加上海外局势尚不明朗，油价“双顶”的“后顶”仍会有一定厚度（具体测算可以参考报告《PPI双顶之后，2027年怎么走？》）。此外，AI与算电协同、有色、煤炭三条线索持续支撑PPI中枢，“非油”动能也有望成为明年价格粘性的重要来源。

政策层面，近期央行已落地政策利率“换锚”，读数由1.4%降至1.25%。不过市场利率此前就已围绕“新锚”运行，因此并不宜解读为降息，但可以确认的是，央行宽松取向未变，宽松周期仍在延续。结合需求和价格来看，未来政策利率仍有调整空间，且主要约束在净息差，而不在通胀。

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风险提示

海外地缘局势不确定性仍存；政策力度不及预期。

报告来源

以上内容节选自国泰海通证券已发布的证券研究报告。

报告名称：油价托起物价，“非油”动能走弱；报告日期：2026.11.09；报告作者：

应镓娴（分析师），登记编号：S0880525040060

于博（分析师），登记编号：S0880526070017

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发布时间：2026-11-10 21:45:33