要闻

中国

• 中国10月出口同比增长35.2%，AI硬件热潮为主引擎，进口同比增长41.6%；原油进口量环比增长13%，创3月以来最高，集成电路进口金额同比大增近70%

• 阿里巴巴拟分拆芯片子公司平头哥在港交所主板独立上市，9月已向联交所递交A1申请

• 台积电10月合并营收5868.9亿新台币，同比增长59.7%，环比增长14.7%

海外

• 美国10月核心CPI环比涨0.3%、整体涨0.4%，双双高于预期，12月加息50个基点进入讨论范围

• 美联储理事沃勒释放“最鹰信号”：若通胀居高不下，12月应加息50基点，需收回此前“三次预防性降息”。美联储今年票委Logan：至少还需加息两次，步伐或将加快。美联储理事鲍曼警告：若AI押注落空，股市或将大幅回调

• CPI超预期叠加美联储放鹰，美债重挫，美股指承压，英伟达两日跌10%，黄金大跌

• Anthropic路演瞄准35%长期经营利润目标，最高募资904亿美元、完全稀释估值1.4万亿美元，冲击美国科技IPO融资纪录，7位创始人IPO套现17.5亿美元。高盛预测2030年营收破6850亿

• IPO路演日加码企业办公市场，Anthropic推出多款AI工具，正面挑战微软Office。OpenAI推出ChatGPT企业功能，向谷歌广告市场发起挑战

• 黄仁勋遭股东集体诉讼，指控涉嫌欺诈。英伟达周二大跌超5%，两日市值蒸发4300亿美元，微软一度重夺全球第二

• 软银两年来首次季度亏损！AI暴跌重创愿景基金，美国数据中心项目遭巨额减值

• CoreWeave Q3营收超预期大涨168%，全年指引上调。电话会：算力供不应求推动大幅提价，明年容量已近售罄

今日目录

• 内存股跌下来，市场开始担心2028年盈利

• 收入有望回升，美国消费明年仍有支撑

• 美债仍偏贵，通胀和拍卖带来压力

• 企业用AI更多是在帮员工，直接替代仍少

摩根士丹利：内存，中期选举后的关键辩论

市场对内存的担忧已从数据中心建设推迟转向对2028年盈利悬崖的质疑，而非AI需求本身。报告开篇指出，内存市场当前的核心担忧并非美国中期选举后数据中心建设可能延迟，或AI需求不足，而是投资者对“2028年盈利悬崖”的叙事。市场认为，随着供应开始追赶上需求，内存行业的增长动能能否持续存疑。这种担忧已导致内存相关AI交易出现持续数月的估值收缩，并在上周美国中期选举结果公布后引发抛售。投资者担心，如果数据中心建设放缓，资本开支可能下降，进而质疑2027年之后的盈利可实现性和可持续性。

近期内存基本面依然完好，但供应响应将改变2028年供需格局。尽管内存近期的需求、资本回报等基本面指标看似无虞，但投资者的关注点已转移到2028年的供应端。新产能预计从2027年底开始进入生产，将显著改变供需条件。报告指出，在需求驱动的超级周期中，超高回报吸引新供应进入，最终将侵蚀回报并打压股价。因此，股价提前反映基本面，已计入未来几年盈利可能下调的风险。摩根士丹利因此下调了长期的周期内利润率假设，使其更接近历史平均水平，这导致目标价下修：SK海力士目标价下调38%至W1,600,000，三星电子普通股下调19%至W309,000，优先股下调19%至W247,200。

后周期投资中，规模最大、资本最雄厚的科技龙头更具优势，三星电子成为新首选。报告强调，AI使内存行业具备结构性增长特征，但内存仍是周期性行业，且波动幅度高达7倍。当前投资者情绪已显著转空，估值已相当程度地反映了对盈利持久性的担忧。不过，处于周期后段，回报更难获取，通常有利于最大、资本最充足、规模领先的科技龙头。因此，摩根士丹利将三星电子列为新的首选股（Top Pick），认为其HBM份额回升和更广泛的盈利基础能在周期成熟阶段提供相对韧性。

估值已大幅压缩，但盈利下调尚未真正开始。从历史经验看，SOX指数自2000年以来11次下跌中，有9次是估值收缩而非盈利下滑主导股价下跌。中位数跌幅为36%，其中前瞻EPS仅下降2%，而前瞻市盈率下降33%。自6月峰值以来，SOX前瞻市盈率已从26.3倍腰斩至13.4倍，是除互联网泡沫破裂和2021-22年之外的最大降级。13.4倍已与过去下跌周期的谷底中位数持平，远低于峰值中位数20.9倍，也是2022年10月以来最低水平，较2011年后均值低约一个标准差。因此，大部分估值修复可能已经完成，接下来的关键是盈利线是否会大幅下调。报告认为，只有出现类似2000-02和2007-08的需求崩塌，盈利才会被腰斩，而这并非基准情形。

供应增长快于预期，HBM溢价收窄，利润率假设被下调。报告列举了导致长期利润率假设下调的四项因素：供应响应更快（2026年第四季度位元出货指引上修、制程迁移加速）、2028年数据中心建设延迟（美国团队将约5GW项目从2028年推迟至2029年）、AI服务器BOM成本限制导致高密度内存需求转向低密度产品、HBM溢价收窄。摩根士丹利将SK海力士HBM营业利润率从78-80%降至约70%，三星从约80%降至65-72%；长期DRAM利润率从约60%向40%均值回归。这些调整直接压低了目标价。

SOX 12个月前瞻市盈率降至13.4倍

高盛：2027年消费者展望，在冲击中保持稳健

预计2026年美国消费者支出Q4/Q4增长2.5%，2027年将增长2.2%，接近潜在增速。报告开篇指出，尽管伊朗战争爆发和能源价格飙升曾使前景堪忧，但美国消费者表现出超出预期的韧性。2026年消费增长得益于服务需求稳健、耐用品支出在关税推动的价格上涨后反弹，以及中期选举前非营利组织相关支出的临时提振。2027年虽然增速略低于2026年的2.5%，但仍接近潜在增速，主要靠实际收入增长和健康家庭资产负债表的支撑。

实际可支配收入增长将从2026年的1.4%加速至2027年的2.3%。2026年实际收入增长疲弱，主要因通胀上升而工资增长未能同步跟上。但2027年收入增长预计加速，驱动力包括：关税、能源价格和AI相关价格冲击带来的通胀拖累逐步消退；家庭作为净贷款人从更高净利息收入中受益；社会保障和其他转移支付项目获得3.6%的生活成本调整（COLA）。劳动力报酬贡献与2026年大致相同，反映劳动力市场保持大致平衡。

收入增长分布将变得更加均衡，低收入家庭2027年将迎头赶上。2026年收入增长异常不均，三个因素对低收入家庭造成不成比例的打击：OBBBA财政方案削减了Medicaid和SNAP福利；汽油价格高企对低收入家庭影响更大（最低收入五分之一家庭在汽油上的支出占税后收入比例约为最高五分之一家庭的四倍）；低收入家庭名义工资增长放缓更明显（此前几年因劳动力市场历史性紧张而超常增长）。2027年这些逆风大部分消退，社保COLA和福利削减的部分逆转将最有力提升低收入端收入，民主党有望在政府资金和债务上限谈判中争取到Medicaid和SNAP福利削减的部分逆转甚至恢复增强的平价医疗法案补贴。

高家庭财富和健康的资产负债表将继续支撑消费，低储蓄率并不令人担忧。尽管官方储蓄率降至3.8%，但经调整后估计接近5%，因为零售销售数据下修和利息收入被低估将在滞后较长时间后纳入官方统计。低储蓄率在强劲资产负债表和稳定劳动力市场环境下是正常的，家庭为退休或预防性储蓄的需求降低。债务负担可控，债务收入比和偿债率下降，抵押贷款和消费信贷拖欠率下降。利率上升的拖累将通过抑制耐用品信贷需求而温和影响消费，预计2027年使消费增速降低约0.2个百分点，主要集中在机动车和娱乐商品。

2027年消费支出节奏预计前低后高。年初增长较慢，因高利率对耐用品需求的拖累在第二季度见顶、能源价格在一季度保持高位、以及非营利组织选举相关支出的回落（预计拖累年化消费增速约0.2个百分点）。下半年增速回升，因通胀回落提升实际可支配收入，且退税和福利削减的逆转使财政脉冲转为温和正向。

增长风险总体偏向下行。首先，财富效应贡献可能减弱：2026年财富效应为年化消费增速贡献超过0.4个百分点，但2027年在股票符合策略师合理乐观预期下仅贡献约0.2个百分点；若AI相关股票继续下跌则可能更弱。其次，通胀风险偏向上行，尤其能源价格可能带来新的冲击，任何当前或新冲击引发的高通胀都会进一步压制实际可支配收入。

2027年消费者支出增长预测

摩根大通：美国国债市场日报

避险情绪消退，前端美债收益率上升。美国国内股指当日上涨超过2%，避险需求进一步回落，前端国债收益率上升4个基点。当日3年期国债拍卖清算收益率较拍卖前水平高出0.5个基点（即需要折让），不过终端用户需求占比升至90.5%，较上次拍卖高1.3个百分点，较前三次均值高1.6个百分点，接近历史高位。即使如此，在控制共识增长预期和美联储表态后，前端国债仍偏贵。摩根大通表示，若股市稳定态势延续，将考虑转为全面看空前端国债。

通胀数据惊喜与盈亏平衡通胀率背离。9月CPI是过去12次发布中第三次超预期，且7个基点的超预期幅度为2024年3月以来最大。过去一个月整体通胀数据出现2021年5月以来最大幅度的上行意外，但同期10年期盈亏平衡通胀率扣除carry和季节性因素后反而收窄13个基点。这种背离表明通胀市场可能尚未充分反映近期通胀上行风险。

10年期国债拍卖或需更多折让。明日美国财政部将拍卖420亿美元10年期新债，规模与8月持平。上次10月拍卖清算收益率比拍卖前水平低1.7个基点，为2025年4月以来最大“通过”，终端用户需求升至97.5%的历史最高。但当前10年期收益率自上次拍卖以来已下跌43个基点，宏观模型显示10年期收益率比其基本面驱动因素所暗示的水平低约14个基点，接近模型标准误；同时10年期在5s/10s/30s蝶式价差中也偏贵。摩根大通认为，鉴于绝对收益率水平以及基本面和曲线上估值均不具吸引力，本次拍卖可能需要更多折让才能顺利消化。

技术分析：2年期美债收益率有上行压力。2年期收益率在拒绝4.35%-4.43%这一四季度支撑区间后，开始向更高收益率均值回归。该区间包括2025年1月高点、8月61.8%回撤位、3月38.2%回撤位和9月破位区。即使上周五的反弹和今日走势未开启持续的短期回撤，摩根大通也预计收益率将在该中期阻力区后筑底，并最终回升至初始支撑位4.64%（9月38.2%回撤）和4.67%（50日均线），更广泛的支撑位包括4.70%（50%回撤）和4.76%（61.8%回撤）。这些水平将界定年内交易区间的上沿。

控制基本面驱动因素后10年期收益率显得偏低

德意志银行：追踪AI对美国劳动力市场的影响（2026年11月）

AI采用率整体上升但多数行业仍低于50%。美国人口普查局的企业趋势与展望调查（BTOS）显示，企业AI采用率正在上升，全国平均水平已接近四分之一。大企业采用率远高于小企业，各州之间差异显著，高采用率州约为低采用率州的3倍。大多数行业的AI采用率仍低于50%，但均呈现上升趋势。

企业使用AI主要是为了补充或增强员工，而非直接替代。根据BTOS在最近六个月的调查，使用AI的企业中，用于“补充或增强员工执行的任务”的比例最高，而用于“执行以前由员工完成的任务”的比例较低。不同行业存在差异，信息行业是例外，其更可能使用AI执行现有任务而非引入新任务。

AI对就业水平的影响目前有限，大量企业尚未因此调整雇佣人数。调查显示，相当大比例的企业表示AI尚未改变其就业水平。同时，AI采用率与职位空缺变化之间几乎没有关系，表明短期内AI尚未造成明显的岗位破坏。

职位空缺和招聘信息近期有所回升。职位空缺和劳动力流动调查（JOLTS）显示，最近几个月职位空缺上升；Indeed平台的总招聘信息量过去几个月也略有上升。部分AI敏感职业的职位发布此前下降更快，但近期已反弹，如软件开发等AI暴露较高的行业职位发布同比大幅增长。招聘信息中提及AI术语的比例大幅上升，并且这一趋势在多个国家普遍存在。

裁员指标未显示大规模裁员的迹象，裁员率甚至下降。主要裁员指标（包括挑战者裁员、WARN通知、初请失业金）均处于低位，初请失业金人数低且继续下降，持续申请失业金人数接近2019年均值。然而，在州层面存在一定正相关：AI采用率（尤其是用于任务替代）较高的州，裁员率、初请和持续申请失业金均略高，但这种关系近几个月有所减弱。

工资增长整体放缓，高AI采用行业放缓更明显，但大学学历溢价仍然存在。亚特兰大联储工资增长追踪器显示，学士及以上学历者工资增长最高，但差距在缩小。分行业看，AI采用率较高的行业平均时薪同比增长减速更明显（公用事业是例外）。年轻工人（16-24岁）工资增长有所回升，其他年龄组继续减速。近期大学毕业生工资分布显示大学学历溢价持续存在。

年轻人劳动力市场喜忧参半，应届大学毕业生失业率上升最明显。16-24岁年龄组失业率略有上升，但就业人口比接近2019年水平。拥有学士学位的年轻工人失业率虽较年初高点有所回落，但相对2000-2019年历史仍偏高。纽约联储数据显示，近期大学毕业生失业率上升幅度最大，但大学毕业生未充分就业率近几个月有所改善。

企业使用AI主要补充或增强员工工作

看推

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