全球美元信用退潮仍在路上 | 建投宏观·周君芝团队

全球美元信用退潮仍在路上 | 建投宏观·周君芝团队
研报精选 2026-11-08 19:08:01

本文转载自微信公众号：CSC研究宏观团队

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文| 周君芝、杨振辉（研究助理）

核心观点

上周资本市场最关注的宏观事件莫过于美国中期选举。

美国选票全面转蓝，“反战反通胀”思潮驱动流动性资产全面崛起，油气板块下行。

受海外影响，国内A股海外算力链下行，新能源和国产链表现强势；港股从AI硬件与算力产业链向互联网平台、创新药与消费切换轮动。

“反特朗普交易”还包括油价和美债利率下行。国内还因信用风险担忧暂时解除，加上央行“换锚”落地，中债迎来现象级利率——10Y国债利率下破1.6%。

全球科技朝着偏软方向演进，国内科技板块还叠加一条国产链线索，油气走弱，黄金债券等资产崛起，市场似乎在交易流动性最大风险消退。

但值得注意的是，周五晚美国最新就业数据再度提示我们——全球美元信用退潮仍在路上。

摘要

本周全球大类资产表现一览：

本周全球权益市场呈现明显分化，科技板块大幅调整。

美股主要指数全线下跌，跌幅集中于半导体及信息技术板块。费城半导体指数下跌12.15%，标普500等权重指数连续第五周跑赢市值加权指数，反映资金由高估值科技资产向其他板块切换。

A股在前期深度调整后迎来情绪修复，主要宽基指数全线收涨，呈现“小盘成长领涨、大盘价值滞涨”的分化格局。

港股整体上涨，恒生科技内部出现明显重估，资金由AI硬件向互联网平台、创新药与消费切换。

全球债市走强，境内外长端收益率普遍下行。

中债受信用债抛压缓和、资金面宽松及央行政策利率“换锚”落地推动，长端领涨，10年期国债收益率下行至1.59%。

美债收益率全线下行，通胀补偿回落是主要驱动，科技股调整带来的避险需求进一步推动收益率下行。

非美发达经济体债券收益率全线下行，日债领跌，反映油价回落对输入型通胀预期的压制，以及日本央行加息预期有所降温。

本周大宗商品再轮动，黄金修复、铜价承压、原油回落。

黄金价格反弹，但资金增持尚未形成一致信号，仍受到实际利率与货币政策预期约束。

铜价受到美国集中交仓及AI投资预期调整压制，矿端供给约束尚未消失。

原油则因中东供应恢复预期升温而回吐部分地缘风险溢价，后续走势仍取决于实际出口与运输能否持续恢复。

一、中国股市：A股反弹，H股整体上涨。

A股：本周 A 股处于前期深度调整后的情绪修复窗口，主要宽基指数全线收涨，市场呈现“小盘成长领涨、大盘价值滞涨”的修复分化格局。

行业层面呈现典型的超跌修复特征，前期跌幅居前的成长赛道全线领涨，此前表现强势的高股息防御板块普遍回调，资金风格切换信号明确。

H股：本周港股整体上涨。走势主要受美国中期选举落地后美债利率与美元回落、油价重挫带动通胀预期降温、以及国内政策托底与低估值极端筹码修复三重因素推动，周五则因AI监管叙事重估与全球科技资产抛售回吐部分涨幅。风格上资金自AI硬件向互联网平台、创新药与消费切换，非必需性消费、资讯科技业和医疗保健业领涨，能源业受油价重挫拖累成为唯一下跌行业。

A股展望：本周行情属于典型的超跌技术性修复，趋势性反转的基础尚不牢固。

市场内生修复动力仍偏弱，对政策托底资金依赖度较高，且外围美股科技股波动的扰动仍在，预计指数底部磨底过程或仍有反复。

后续反弹持续性需重点观察量能放大水平、稳市资金托底力度，以及产业政策催化的落地情况。

配置上，可围绕国产替代、光伏新能源等方向布局弹性，高股息资产可作为底仓平滑波动；海外敞口较大的板块仍需警惕外部流动性与需求端的不确定性扰动。

港股展望：空头回补意味着港股趋势正在起变化，但短期内尚未看到大涨的触发因素。

本周港股上涨资金面维度以空头回补为主，买盘尚未形成趋势行情。

预计港股短期仍将延续高波动的震荡修复格局，行情以结构性机会为主，估值修复的第一阶段已由外部流动性改善与选举落地驱动完成，进一步的方向性突破有待国内内需与企业盈利上修、以及美债利率与美元回落趋势的确认。

二、中国债市：央行 “换锚”落地，长端领涨

本周中债收益率整体下行，长端领涨。

本周央行“换锚”落地，信用债抛压缓和，资金面均衡偏松，DR001维持在1.25%-1.30%区间，中枢较上周小幅下移。1Y、10Y、30Y国债收益率分别较上周-3.0bp、-6.3bp、-5.5bp至1.17%、1.59%、2.03%，10年期国债收益率已突破历史低点。

本周中债长端收益率大幅下行，主要原因一方面是上周信用债舆情带来债基出现预防式赎回，事件缓和之后缺口回补；另一方面国内和美股权益市场波动，避险情绪升温带动债市收益率继续下行突破。其他利多因素还包括：

①央行“换锚”后资金利率下行；②10月央行国债净买入1500亿元，为年内新高，提振市场情绪；③周初稳市场稳预期政策发布，释放维稳信号。

债市展望：或进入利率磨底行情。

展望后续，流动性相对宽松、年末配置盘启动对债市构成一定支撑，但考虑到当前换锚预期落地、筹码较为集中、前期上涨后存在止盈需求，以及长债收益率已压缩至低位，中债赔率变薄，继续下行的动能大概率趋弱。

监管对长债交易的约束有所显化，交易行为和久期或面临约束，长端上行风险相应抬升。

我们认为债市或进入震荡阶段，建议久期中性。下周关注10月社融数据、三季度货币政策执行报告。

三、美股：半导体领跌，等权重指数连续第五周跑赢

本周回顾：美国大选牵引全球科技巨幅震荡，算力硬件整体偏弱。

标普500下跌2.68%，纳斯达克100下跌4.91%，道琼斯下跌0.94%，罗素2000下跌2.05%，费城半导体指数下跌12.15%，周跌幅创2025年4月以来新高。标普500等权重指数下跌1.06%，连续第五周跑赢市值加权指数。

VIX由19.42升至25.64，周四收于28.18；周四SPY与QQQ成交量均约为20日均量的3倍。

个股方面，美光下跌22.0%，Lumentum下跌35.9%，英伟达下跌8.8%；亚马逊上涨7.9%。

周三民主党取得国会两院控制权，油价下跌叠加选后对冲平仓，道指单日上涨3.03%；周四数据中心监管与融资担忧集中释放，趋势与波动率控制策略的被动卖盘放大跌幅，标普500与费城半导体指数分别下跌4.36%和12.25%；周五芯片股技术性反弹。

本周定价的核心是人工智能建设链的供给侧约束。选举结果抬高了数据中心审批的不确定性，股债融资成本同步上行，资金由新增建设链转向已拥有算力容量的平台公司，趋势与波动率控制策略的被动卖盘放大了跌幅。我们判断指数层面的机械性抛压已释放大半，产业链内部分化仍将延续。

下周展望：我们预计情绪在高波动中逐步企稳；若CPI超预期或融资事件受阻，抛压可能再度释放。

主要跟踪：11月10日10月CPI；CoreWeave与Nebius业绩中的融资安排，以及Anthropic上市推介的定价，检验人工智能融资窗口是否收窄；数据中心审批政策动向，美伊谈判对油价的影响。11月17日英伟达业绩是月内产业链的下一个锚点。

四、境外利率：美债收益率全线下行，盈亏平衡通胀率回落

本周境外利率回顾：美债收益率全线下行，盈亏平衡通胀率回落。

本周2年期下行5个基点至4.51%，10年期下行8个基点至4.86%，30年期下行5个基点至5.26%；10年期实际收益率上行3个基点至2.63%，盈亏平衡通胀率下行11个基点至2.23%。MOVE指数由100.2降至92.8。12月加息概率周四一度降至约65%，周五回升至约76%。

周三财政部维持季度再融资规模，长端减发预期落空；周四科技股抛售推升避险需求，2年期单日下行12个基点；周五10月非农新增16.5万人、失业率降至4.1%，短端回吐部分涨幅。

本周收益率下行全部来自通胀补偿：油价回落叠加人工智能资产抛售引发的增长担忧压低了盈亏平衡通胀率，实际收益率与12月加息定价基本未变，强劲的就业数据使联储继续聚焦通胀。

本周非美发达经济体三大市场 10 年期国债收益率全线下行，日债领涨。日本 10 年期下行17.5bp 至 2.64%，为 6 月底以来最低；德国下行12.0bp 至 3.22%；英国下行9.4bp 至 5.15%。结构上，本周呈现出清晰的 “输入型通胀排序”：日本（-17.5bp）> 德国（-12.0bp）> 英国（-9.4bp）。日本是唯一由 “避险＋央行预期” 双轮驱动的市场，德、英更多是油价的函数。

境外利率展望：美国新一期通胀数据偏强，市场或再度进入到美联储加息交易。

短期来看，我们预计美债短端下行空间受加息路径约束，10年期在4.75%至5.0%区间内运行，下周最看重CPI与油价。

下周主要跟踪：11月10日10月CPI，核心通胀若继续超预期，12月加息概率将上修、短端承压；11月9日、10日与12日分别拍卖580亿美元三年期、420亿美元十年期与250亿美元三十年期国债，检验长端减发预期落空后的配置需求；美伊谈判进展对油价与盈亏平衡通胀率的影响。

短期来看，日债短端下行空间取决于12月加息预期能否进一步从市场定价中出清，10年期收益率预计在2.55%至2.80%区间运行：2.80%附近是本周10年期国债招标配置需求转弱的位置，若要有效跌破2.55%，则需要日本央行会议意见摘要进一步削弱12月加息预期。目前市场隐含的12月加息概率已降至约50%。

德债10年期预计在3.15%至3.35%区间运行，下行受12月欧央行加息预期约束，上行则主要关注油价反弹及其对通胀预期的影响。

英债短端受到本周鹰派加息支撑，10年期预计在5.05%至5.25%区间运行，进一步下行需要增长数据走弱，使市场将下一次加息时点从12月进一步推迟至2027年2月。

下周主要跟踪：通胀数据以及后续跟进的全球央行货币操作。

11月10日日本央行10月会议意见摘要，若委员仍倾向于12月加息，周五被削减的加息溢价可能重新回补，短端收益率面临上行压力；同日日本财政省安排30年期国债招标，规模约6000亿日元，检验长端在油价反弹后的配置需求，11月12日还有约2.5万亿日元的5年期国债招标。11月10日美国公布10月CPI，以及美伊谈判进展对油价和盈亏平衡通胀率的影响，将构成三条收益率曲线共同面对的外部变量。

英国方面，11月9日关注贝利讲话，观察英国央行是否继续强调能源价格向工资及核心通胀传导的风险；11月12日公布英国三季度GDP初值及9月月度GDP，重点观察经济增长动能，若数据偏弱，可能推动市场将下一次加息时点从12月推迟至2027年2月。同日英国债务管理局安排约40亿英镑2033年国债招标，11月10日另有约10亿英镑2056年超长期国债招标。

欧洲方面，11月13日公布欧元区三季度GDP第二次快速估计（T+45），同日惠誉对德国进行主权评级复核，关注财政扩张及债务路径是否影响评级展望；若评级展望出现负面调整，可能削弱德债的部分信用与避险溢价。

五、大宗商品：铜金油定价线索进一步分化。

本周大宗商品回顾：本周黄金修复、铜价承压、原油回吐部分地缘溢价，三者定价线索进一步分化。

本周黄金反弹仍受到美国就业韧性和货币政策预期约束，价格修复领先于资金确认；铜的矿端与区域供给约束尚未消失，但美国集中交仓和AI投资预期调整压制短期价格；原油则围绕中东供应恢复与运输风险反复定价，但周度仍大幅收跌。

当前大宗商品定价沿着三条线索演进：

第一，黄金反弹能否延续，取决于利率约束与资金承接。欧洲ETF持续流入说明配置需求仍有韧性，但北美资金和本周GLD持仓尚未形成一致增持。周五就业数据则表明，通胀回落预期仍可能受到紧缩政策制约。后续需要同时观察实际利率、美元与ETF持仓，单周价格上涨不足以确认新的趋势。

第二，铜的供给约束与价格回调可以并存。铜价由边际可交割供应及未来供需预期共同决定。美国库存进入LME体系，可以降低交割紧张溢价，即使矿端供应没有同步改善；AI投资预期降温，又会压低市场此前对需求增长的定价。当前更接近区域库存调整与需求预期修正叠加，全球供需是否已经全面转松，仍需库存分布和现货数据验证。

第三，原油进一步下跌，需要供应恢复预期持续兑现。外交表态可以迅速改变风险溢价，但出口、装船和通航恢复决定实物供应能否真正改善。如果运输效率没有跟进，油价进一步下跌的基础仍不稳固；如果实际出口持续恢复并改善可用库存，价格中枢才有更充分的下移依据。。

全球大宗商品展望：美国通胀数据，核验铜库存地区分布、以及中东实际运输变化。

黄金：黄金仍处于反弹验证的阶段。关注下周美国通胀数据，若美国通胀降温、实际利率回落，同时ETF持仓改善，修复有望延续。

铜：铜短期维持偏弱震荡的判断。若累库扩散至非美地区，现货同步转弱并伴随AI投资预期继续下修，则需提高对需求压力的重视程度。

原油：原油或延续高位波动。外交表态可以迅速改变风险溢价，尽管实际出口持续恢复将继续压制价格，但运输效率没有跟进，油价或也不具备大幅下跌的条件。

六、外汇：油价下跌和AI风险双重冲击，美元仍维持易涨难跌格局

外汇回顾：美元指数先跌后涨。人民币汇率在6.7以内。

上周美元指数先跌后涨，周中最低触及101.21，周五反弹至102.29附近，周涨0.32%，基本收复周内跌幅。非美货币普遍承压，欧元兑美元周跌0.22%，收于1.114附近；英镑周跌0.31%，收于1.335附近；日元兑美元周跌0.61%，美元兑日元升至158.5附近。

人民币兑美元周跌0.26%，美元兑人民币回升至6.67附近。

市场风险偏好明显回落，AI科技股调整推动美股波动率上升，但外汇隐含波动率维持低位。美元指数1M隐波约5.77，处近三年11.6%分位，欧元和日元分别为5.54和7.17。CFTC持仓显示，截至10月27日，美元指数净投机多仓约1.41万手，周减923手；欧元净空仓约14.39万手，周增9370手；日元净多仓约10.16万手，周增3.17万手。

外汇展望：短期内美元难跌，甚至加息预期再起之后美元指数再度转强。

展望下周，我们维持美元短期难跌的判断，预计美元指数主要运行区间为101.5—103.0。核心变量仍是美国通胀数据能否继续强化12月加息预期，重点关注下周通胀数据、工资压力及美债收益率变化。若通胀黏性得到验证，美元仍有进一步上行空间；即便油价继续回落，只要未实质改变美联储政策路径，美元回调幅度预计有限。与此同时，AI科技股调整是否向信用市场和美元融资体系传导，将决定美元能否由利率驱动进一步转向流动性避险驱动。

我们倾向于认为，当前美元仍处于高位震荡阶段，趋势性下跌需要美国增长预期和美联储政策预期同步转弱。人民币方面，预计短期升值斜率放缓，重点关注中间价引导、企业结汇及美元指数变化。