重新定价的分析师

近日，券商人事获悉，国联民生的五位策略分析师，肖遥志、邓宇林、周长民、吴安东、龚嫣然，拟加盟中信证券。而早在4个月前，原国联民生证券研究所的首席策略分析师包承超就已经加盟中信研究部任策略大组长。

首席先打前站，团队整组跟上。

中信研究部1998年成立，现在设11个大组、62个专业组，研究员超过400人。总量层面有宏观、策略、固定收益、量化与配置四个大组，产业层面有科技、消费、制造、金融、基地、周期六个大组，对A股全覆盖，港股和海外中概也在扩。

2026年上半年，它的分仓佣金收入5.62亿元，排在行业第一。

国联证券和民生证券合并前，两家研究所加起来有202名分析师，到2026年4月只剩156人，净减46个。原来106人的民生研究所，人员彻底清零，最后一个分析师从执业名单里消失。

合并前的两个研究团队覆盖的是同一批上市公司、同一批机构客户，研究方法和服务高度重叠。牌照、资本、网点合在一起能直接相加，两个研究组合在一起，重叠的那一半天然是冗余。合并的初衷是凑出一个更强的研究所，实际先发生的是人员的重新选择，包承超团队这一波，就是这场持续出清里的一环。

此外，国联民生已经在筹划把研究所划进财富管理子公司，民生证券那边定位为财富管理平台。这意味着研究所在集团内部的角色，正在从对外服务的独立单元，往财富业务的配套部门调整。

2025年国联民生分仓佣金3.95亿元，同比降14.66%，行业排名从第6掉到第9。2026年上半年市场回暖，全行业分仓佣金近乎翻倍，它才以3.44亿元、同比涨89.73%回到第8。

人事流动的背后，是制度层面对卖方研究商业模式的重新划线。

2024年4月，证监会发布《公开募集证券投资基金证券交易费用管理规定》，当年7月1日实施。

里面有两条最关键。一是佣金分配比例上限从30%压到15%，也就是一家基金公司给单一券商的佣金占比不能超过15%；二是严禁用交易佣金支付研究服务以外的费用，严禁佣金分配和基金销售规模挂钩，研究所成了佣金收入唯一合规的入口。

15%这条上限的杀伤力，比费率下调更直接。它意味着哪怕研究做得再好，单个客户的收入也被封了顶，想把研究所收入做大，只能靠客户数量，而客户数量取决于券商能提供的综合业务，交易执行、托管外包、新股承销、资本引荐，研究只是其中一个接触点。

费率本身也在往下走。公募基金的佣金率长期维持在万分之八左右，远高于散户的万二，高出的部分默认是研究服务的溢价。

新规之后费率向万五方向调，有机构测算公募分仓的总盘子会从2023年的168亿元降到100亿以内。全行业机构客户佣金2023年是248.68亿，2024年降到198.65亿，2025年再降到158.94亿，其中公募贡献的部分2025年只剩2021年的一半。

收入一旦被封顶、客户要靠综合业务去拉，研究作为一门独立生意的空间就被制度压缩了。

行业给自己找的转型方向，中证协2025年的统计里列得很全，但真金白银的成色差别很大。

向内协同是被提得最多的一条。2025年有44家券商的研究部门产生内部协同收入，服务投行、财富管理、交易投资，还有期货和资管子公司，甚至有一家券商的内部协同收入已经超过了对外的机构佣金。但总量上，内部协同只占研究所收入的3.57%，热闹的是方向，落袋的钱还很少。

研究给投行做支撑、给财富做配置，怎么结算、怎么分账，多数券商还没跑通，所以这条线目前更像战略布局，不是已经成立的收入模型。

智库化是另一条。32家券商设了智库或产业研究院，主要集中在头部，承接政府课题和产业咨询，2025年全行业有159篇成果拿到省部级以上批示。这是把研究从对机构客户的服务，延伸到对政府和产业的决策支持，客户和付费方式都变了。

出海这条线分化最极端。境内研究人员2025年减少3.68%，境外研究人员反而增加5.95%，但能覆盖400家以上境外上市公司的，全行业只有银河、中金、中信、华泰四家，境外佣金排名前十的券商拿走了99.91%。这是头部专属的高投入长周期生意，中小券商没有跨境业务支撑，盲目铺摊子风险很大。

AI则在改变生产环节。超过七成券商研究部门已经用上AI，基础的信息整理、纪要、校对被系统性接走，人往判断本身挪。

但中证协同时警告，行业对AI产出的审核边界不清，已经出现分析师直接引用未经核实的AI内容、损害专业公信力的情况。AI能提效，也在放大不严谨的代价。

把视野拉长，欧洲已经演过一遍类似的剧本。

2018年欧盟MiFID II落地，第一次把研究费用和交易佣金拆开，要求机构为研究单独付费，不再打包在佣金里。结果，低质量的分析师和服务退出市场，研究质量提升，卖方服务内部化、买方自建研究加速；但同时出现了研究服务的价格战，买方发现自己不愿为研究掏太多钱，研究预算被砍，市场信息环境受损，人才也出现非优流动。

目前国内市场的处理方法相对更柔和，佣金还在，但研究必须证明自己对应真实服务，不能再为人情付费。

卖方研究正在经历一次价值重估。

作为一门独立生意，它的空间被15%上限、费率下调和佣金新规同时压缩；作为券商综合业务的一个配件，它的价值反而在被重新确认，研究是建立机构信任的高频触点，真正的钱在触点后面的交易、投行、资管和财富里。

研究人员总量在缩，但五年以上经验的人反而增加12%，排名前十的券商拿走公募佣金的一半还多。

分析师的价值，正在从个人观点的溢价，重估为组织化的信任产能。价格变了，定价的逻辑也跟着变，个人的声音在贬值，组织化的信任产能在升值，谁能批量产出这种信任，谁就握有新的定价权。

数据来源：中国证券业协会《2025年证券公司发布证券研究报告业务经营情况统计报告》；中国证监会《公开募集证券投资基金证券交易费用管理规定》（2024年）；中国证券业协会执业人员公示；中信证券、国联民生证券公开信息；深交所《卖方分析师佣金解绑改革与中国实践基于MiFID II的思考》；21世纪经济报道、新浪财经、财联社、证券时报、每日经济新闻、上海证券报、界面新闻、中国经济网、证券之星相关报道。

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