11月2日，“好想来”母公司万辰集团（300972.SZ）公告，因涉嫌未及时履行关联交易临时信息披露义务等信息披露违法违规事项，被中国证监会立案。公司表示，相关信息披露事项已经整改完毕，日常经营管理及业务合作未受影响。

第二天开盘，股价一路往下，盘中一度跌超9%，一天蒸发18亿市值。

而就在五天前，公司刚发布2026年三季报：前三季度营业收入556.28亿元，同比增长52.15%；归母净利润18.38亿元，同比增长114.99%；毛利率12.90%，同比提升1.21个百分点；截至9月中，签约门店突破3万家。

这也是万辰历史上最好看的一份三季报。

最强财报，最贵罚单

先解释下“立案”不等于处罚。立案调查是监管拿到线索之后的核查启动，后面可能是警示函，可能是罚款，也可能不予处罚。更接近的说法，是一张“复查通知”。

但复查期间，有些事就做不了了。再融资、并购重组，都可能被卡住。正在排队的港股发行，也多了一层不确定。

所以市场的反应，与其说是“这家公司出事了”，不如说是“这家公司的某些事，得等一等”。

眼下，业绩在涨，股价在跌。

先看业绩。单看第三季度，营收207.92亿元，同比增长48.73%；归母净利润6.28亿元，同比增长63.84%。毛利率12.90%，比去年同期高了1.21%。对一个把“便宜”当招牌的生意来说，毛利率还能往上走，说明供应链和自有品牌确实在使劲。

数字看起来都不错，但还有一个数字，大家都没注意到。

前三季度净利润28.65亿元，归母净利润18.38亿元。中间差了10.27亿元。

这10.27亿，是少数股东损益。

打个比方。28.65亿是整锅汤，18.38亿才是上市公司股东碗里的。剩下那一部分，被各地运营公司的其他股东端走了。

这正是万辰扩张方式留下的痕迹。它靠合资、收购、整合区域品牌起家，每个区域运营公司里都站着原来的团队。门店是并进来的，利润也要分。

公司自己也在补这个口子。2025年，万辰以约13.79亿元现金买下南京万优49%的股权，把直接加间接的持股比例从26.01%提到75.01%，2025年12月完成交割，钱来自自有资金和银行并购贷款。

同一笔交易还有另一层安排：福建农开发、漳州金万辰、王泽宁、张海国，向南京万优实际控制人周鹏转让989万股上市公司股份，总价约12.69亿元。周鹏与配偶随后把1229万股的表决权委托给王泽宁，期限原则上20年。

钱归持有人，票归王泽宁。

到2026年三季报，王泽宁直接持股9.81%，福建含羞草农业开发持股13.1%，漳州金万辰持股8.61%。

于是就出现了，一家年营收556亿的公司，归母净利润只有净利润的64%。

这也解释了它为什么只值11倍市盈率。市场看到的不是“增速52%”，是“这52%里有多少最后能落到股东口袋里”。

姑侄掌印，母亲供货

说到这次为啥立案，得先认识一个人。

王健坤，1968年出生在福建漳州。

公开资料显示，1995年起他担任福建东方食品集团董事长；2001年起，又先后做过漳州含羞草食品、南京含羞草食品、上海含羞草贸易的总经理。

做食品，他比做零食零售早得多。

2011年，他在漳州创办含羞草生物，也就是万辰的前身。那时候的主业是金针菇、真姬菇，做工厂化种植。据媒体报道，这套种植培育技术的效率做到传统模式的40倍，年产量14万吨。

2021年4月，万辰生物登陆创业板，“食用菌第一股”。

但上市即是巅峰。上市当年营收和净利润双双下滑，股价一路往下，市值一度跌到20亿以下。2022年，公司营收不足5.5亿元，归母净利润不足5000万元。

蘑菇的生意，天花板太近。

他开始找第二条路，把目光投向妻子林该春做过的生意：零食连锁。

2022年8月，万辰设立南京万兴，在江苏开出“陆小馋”。年底，与好想来、来优品的团队合作。几个月后，吖嘀吖嘀进来。2023年9月，四个品牌合并，统一叫“好想来”；10月，收购江浙的“老婆大人”。

一年时间，一家种蘑菇的公司，变成了全国最大的量贩零食渠道之一。

2025年7月25日，王健坤以“个人精力分配”为由，辞去董事、董事长、战略委员会委员、审计委员会委员的全部职务。

接棒的是一对姑侄。姑姑王丽卿，王健坤的姐姐，做过福建东方食品集团副总经理、漳州含羞草总经理，出任董事长。

儿子王泽宁，1993年生，2016年取得密歇根大学经济学学士，2019年2月取得哥伦比亚大学理学硕士，22岁进董事会，出任总经理。

早在2015年，王泽宁、王丽卿、陈文柱三人就签过一致行动协议。这份协议在2025年4月18日到期，三方决定不再续签。因为王泽宁能控制两个主要持股平台，又与父母保持一致行动，公司的实际控制人从三个人变成了他一个。

2025年《胡润百富榜》上，王泽宁以135亿元排在第504位，当年32岁。

父亲做食品，儿子掌渠道，姑姑任董事长，母亲的公司供货，本次立案就和“母亲”有关。

2026年上半年，万辰向江苏含羞草农业有限公司采购3.577亿元商品。这个数字，接近2025年全年关联交易额4.6亿元的八成。

江苏含羞草截至2026年1至5月，它的总资产2200万元，净资产负735万元，主营业务收入3.39亿元，净利润亏损33.58万元。

一家净资产为负的公司，给一家市值279亿的公司供货，半年卖了3.58亿元。

2026年9月，万辰又发了一份关联交易预计：向含羞草（江苏）食品采购“好想来”自有品牌食品，金额不超过1500万元。审议时，王丽卿、王泽宁、林该春三名关联董事回避表决。

这笔交易本身不违法，漏的只有一件事：临时披露。

按创业板规则，日常关联交易达到披露标准时要单独发公告，不能攒着，等中报或年报一起说。

关联交易最敏感的地方，从来不是价格，而是“谁先知道”。价格公允，相当于这碗面卖得公道；及时披露，相当于菜单摆在门口。

卖贵卖便宜都可以商量，让人吃完了才把菜单拿出来，性质就不一样了。

店越开越多，单店越算越薄

治理是面子，生意是里子。

一家公司会在“及时”上反复出问题，通常是因为跑得太快，交易太密，流程跟不上。

万辰跑得有多快？

2025年末18314家门店。2026年6月末23802家，比年初增长约30%。到9月中，签约门店3万家。

三年，从几十家到三万家。

这条路能走通，靠的是超过96%的商品从工厂直采，砍掉中间环节。全国商品池约4000个SKU，单店陈列1800到2000个。2025年平均每个月上新约220款。

规模大到一定程度，向上游议价的筹码就有了。最后落到价格上，可比商品的平均售价比大卖场、商超、便利店低20%到30%。

门店越多，采购越便宜；越便宜，客流越好；客流越好，加盟商越愿意开店；店越多，采购更便宜。

一个很漂亮的循环。

支撑这个循环的，是加盟商。2025年，万辰面向加盟商销售商品的收入占总营收96.45%；线下门店里，加盟店占99%。

换句话说，房租、装修、人力，大部分不在上市公司账上。上市公司赚的，是把货送到货架的钱。

所以门店数对它不是资产，是货架数。货架越多，议价越强；货架上的东西卖不动，货架就成了成本。

万辰集团单店经营效率变化

数据来源：万辰集团港股招股书、定期报告；单店指标据《理财周刊》测算

单量在涨，但客单价在跌。

门店密度上来之后，新店分流老店。这个规律，几乎所有的连锁都躲不过。

开店速度也在下降。2024年净增9470家，2025年净增4118家。闭店从零星变成了602家，闭店率3.18%。

那第二增长曲线呢？

公司押的是自有品牌。2025年下半年推出“好想来超值”和“好想来甄选”两条线。

但自有品牌收入占比，行业估算在5%到8%之间。对手已经接近15%。

毛利高，有区域结构的原因，也有自有品牌起量的原因。可这个“量”，还没到能改写利润表的程度。

会员倒是做得扎实。注册会员从年初1.9亿涨到9月末约2.9亿，交易会员1.5亿。2025年，会员消费贡献了接近八成GMV。

即时零售也在起势。2026年7到8月，外卖订单同比增长182%，突破1000万单。

下半场，不拼谁跑得快

2025年，鸣鸣很忙GMV 935.69亿元，万辰712亿元。两家的合计市占率超过75%。

门店上，2025年鸣鸣很忙21948家、营收661.7亿元；万辰18314家、营收514.6亿元。

这是一门只剩两个大玩家的生意。

2026年1月28日，鸣鸣很忙在港交所挂牌。7月20日，它宣布签约门店超过3万家，成为国内第一家摸到3万店的零食连锁。

2026年6月，两家公司几乎同时发布“反内卷”倡议。

价格战打不下去了。

门店密度到了这个程度，再降五毛钱，抢来的不是新增客流，是对面那家店的客人。

行业还有空间，但空间也在变窄。全国量贩零食门店约6万家，市场规模过千亿。量贩渠道占整个零食饮料零售的比例，还不到5%。

2026年7月，商务部等九部门印发《关于加快零售业创新发展的意见》，提出到2030年基本形成现代零售体系，明确要“加强采购质量管控和溯源，严选供应商，鼓励发展自有品牌”。

也就是说，接下来的竞争，比的不是谁更便宜，是谁的商品更值得买。

这对万辰是机会，也是考试，毕竟它的自有品牌占比还不到10%。

万辰算是一家挺会做生意的公司。三年把门店从几十家开到三万家，把一个种蘑菇的上市公司改造成全国零食渠道的头部玩家。

但一家人的公司，账要分得更开，丑话更要说在前头，零食这门生意的账，才刚刚开始。