中信建投：盈利放缓，存货回补压制现金流——26年三季报业绩全景图

本文转载自微信公众号：中信建投证券研究

文｜夏凡捷

26Q3全A归母净利润累计同比增长7.8%，较中报回落10.8pct，非金融石油石化口径仍增长16.3%，盈利修复由扩面转向结构性支撑。金融由盈利增量转为拖累，AI需求与资源品涨价仍是主要支撑，二级行业单季利润正增比例由56.2%降至42.3%，高增行业覆盖面明显收窄。非金融石油石化ROE回升至7.04%，主要由净利率驱动，资产周转率仍待需求接力。经营净现金流同比转负，存货增速升至5.3%，净营运资本环比扩张，价格上涨推动的补库快于需求修复，现金转化承压。资本开支增速低位回升，科技和资源品投资相对积极，传统制造保持克制；医药及部分消费行业出现边际改善。

利润增速边际回落，成长与资源仍提供支撑。26前三季度全A、全A（非金融石油石化）归母净利润累计同比增长7.8%、16.3%，较中报分别回落10.8、3.7pct；营业总收入累计同比增长5.4%、6.2%，全A利润与收入的剪刀差收窄至2.4pct。单三季度全A利润同比下降11.1%，金融板块盈利波动、上游涨价对中游利润的挤压以及科技盈利增速放缓共同拖累A股整体表现。

景气“面”明显收缩，盈利“差”进一步拉大。26Q3申万二级行业单季利润正增比例由56.2%回落至42.3%，增速超过30%的行业占比由33.1%降至20.8%，深度负增行业比例升至31.5%，景气由扩面修复转向少数高增长行业集中。按单季业绩增速分档，第一梯队（>50%）仍集中于AI科技、部分上游材料、医药服务及零售，第二梯队主要为工业金属、煤炭开采、炼化及部分设备制造，第三梯队以内需消费、传统制造和地产链为主。科技需求仍强、资源价格支撑仍在，但上游成本向中游传导，医药及部分零售边际改善尚未形成广泛的内需接力。

ROE低位续升由利润率主导，周转率修复仍待需求。26Q3全A（非金融石油石化）ROE（TTM）升至7.04%，环比提高0.14pct，销售净利率升至5.15%，总资产周转率基本持平于0.56次。工业产能利用率仍处低位，价格端改善先于需求扩张。量价齐升的主要有电子、煤炭、石油石化、通信等，有色金属更多受利润率改善驱动，内需消费和地产链偏弱。

经营现金流同比转负，存货回补推升营运资本占用。26Q3全A（非金融石油石化）经营性现金流（TTM）同比下降2.7%，较二季度的+1.3%转负，销售收现同比增速升至5.9%。存货同比增长5.3%，较二季度的2.35%明显抬升，净营运资本环比扩张6.3%。PPI回升推动企业提前采购、增加原材料储备，而终端需求改善相对有限，补库资金占用压制经营现金流。筹资性现金流净流出明显收窄，但企业整体扩产仍较谨慎。

资本开支结构分化，科技与资源投资意愿更强。26Q3全A（非金融石油石化）资本开支（TTM）同比增长2.1%，电子、有色金属、国防军工、计算机资本开支继续增长，汽车、基础化工、家用电器仍在收缩。行业上，电子、有色金属、国防军工、计算机需求与投资强共振，产业景气延续；机械设备、通信、电力设备需求改善而扩产相对克制；汽车、基础化工、家电等需求修复与供给收缩并存，供需格局趋于优化。科技硬件与资源品仍是高景气主线，医药及部分消费的边际改善构成补充。

业绩增速边际回落，成长与资源提供支撑——A股三季报概览

26Q3全A盈利明显放缓，非金融韧性仍在、双创分化

三季报盈利增速由上半年的较快修复转入边际放缓，金融与非金融板块分化明显。26Q3全A归母净利润累计同比增长7.8%，较中报的18.6%回落10.8pct；全A（非金融）与全A（非金融石油石化）分别增长16.9%和16.3%，较中报回落3.9和3.7pct。同期全A累计营收同比增长5.4%，较中报回落1.7pct，而非金融石油石化口径营收增速基本持平于6.2%。整体上，我们分析认为三季度盈利降速快于收入主要受三方面原因：1）三季度资本市场交易活跃度下降引发的金融板块单季度归母净利润明显下降；2）资源品涨价对中游的利润挤压效应逐渐显现，二季度成本确认滞后带来的暂时性收益逐步消退，上游材料价格向中游传导；3）科技板块归母净利润增速边际放缓，对全A业绩表现的支撑减弱。

盈利与收入剪刀差明显收窄，价格和利润率驱动的盈利修复有所降温。26Q3全A利润增速高于营收增速2.36pct，较中报的11.5pct大幅收窄；非金融及非金融石油石化口径剪刀差分别为10.7和10.1pct。单三季度全A归母净利润同比-11.13%，较二季度的+28.47%大幅回落；剔除金融石油石化后，较二季度的24.35%同样明显降速。

从整体市场看：

全部A股26Q3归属母公司净利润累计同比达7.8%，26Q2累计同比18.6%，环比下行10.8pct；26Q3营收同比达5.4%，26Q2累计同比7.1%，环比下行1.7pct；26Q3 ROE（TTM）达7.9%，26Q2为8.2%，环比下行0.32pct；

全部A股（非金融）26Q3归属母公司净利润累计同比达16.9%，26Q2累计同比20.7%，环比下行3.8pct；26Q3营收同比6.2%，26Q2累计同比6.0%，环比下行0.2pct；26Q3 ROE（TTM）达7.2%，26Q2为7.0%，环比上行0.2pct；

各板块表现上，主板盈利增速回落较快，双创仍保持较高增长。26Q3主板、创业板归母净利润累计同比增长2.9%、22.6%，较中报分别回落11.0、10.2pct；科创板累计同比增长476.2%，仍显著领先。单三季度主板利润同比下降16.6%，创业板增长6.0%，科创板增长384.1%。主板受金融及传统行业盈利波动影响较大；创业板营收维持较快增长，但利润增速下台阶，剔除宁德时代后，创业板26Q3归母净利润累计增速下调约2pct；科创板高增部分受到长鑫科技上市影响，剔除长鑫科技后，科创板26Q3归母净利润累计增速下调约369pct。

主板26Q3归属母公司净利润累计同比达2.9%，26Q2累计同比13.9%，环比下行11.0pct；26Q3营收累计同比达3.4%，26Q2累计同比5.4%，环比下行2.0pct；26Q3 ROE（TTM）达7.8%，26Q2达8.2%，环比下行0.4pct；

创业板26Q3归属母公司净利润累计同比达22.6%，26Q2累计同比32.8%，环比下行10.2pct；26Q3营收累计同比达22.7%，26Q2累计同比22.2%，环比上行0.5pct；剔除宁德时代后，26Q3归属母公司净利润累计同比为20.5%，环比下行10.4pct，26Q3营收累计同比为19.7%，环比下行0.3pct；26Q3 ROE（TTM）达7.3%，26Q2达7.3%，环比持平；

科创板26Q3归属母公司净利润累计同比达476.2%，26Q2累计同比455.8%，环比上行20.4pct；26Q3营收累计同比达41.8%，26Q2累计同比38.7%，环比上行3.1pct；剔除长鑫科技后，26Q3归属母公司净利润累计同比为107.0%，环比下行27.9pct，26Q3营收累计同比为20.3%，环比下行0.4pct；26Q3 ROE（TTM）达10.8%，26Q2达7.6%，环比上行3.2pct。

对应到风格及主要指数上，科技相关指数盈利增速仍然领先，中盘成长表现相对突出。26Q3主要宽基指数归母净利润累计同比增速排序为：科创50（133.1%）>创业板指（32.2%）>中证500（18.8%）>沪深300（3.2%）>中证1000（1.6%）>上证50（1.6%）。多数指数较中报明显回落，上证50与沪深300受金融及传统行业权重拖累更大；中证500营收增速较中报提升，盈利仍有较强韧性。风格方面，中盘成长利润同比增长42.5%，明显领先中盘价值的9.6%，而大盘成长由中报的42.2%转为负增长。成长内部的业绩分化加大，科技产业景气仍是主要支撑。

科技与资源延续高景气，金融和内需拖累整体

大类结构上，科技和资源品仍是本轮A股盈利增长的主要贡献方向，金融板块由中报的较快增长转为拖累。26Q1-3科技板块归母净利润累计同比增长213.6%，虽较中报的231.7%放缓，但营收增速由25.6%进一步升至30.2%，表明AI算力及相关硬件需求仍在扩张，利润降速更多体现高基数及部分环节成本抬升。材料板块利润同比增长50.2%，较中报回落16.6pct，上游价格改善仍有支撑，但对盈利的边际拉动有所减弱；同期工业板块利润降幅扩大至5.1%，可选消费收入正增而利润继续负增，上游涨价对中下游的成本挤压逐步显现。金融板块由中报的+17.0%转为-1.4%，主要受非银金融波动拖累；医疗保健利润增速则由7.0%提升至10.3%，医药及部分零售出现局部改善。整体看，科技需求与资源价格仍提供盈利支撑，但传统内需尚未形成广泛接力，产业链利润分配的结构性特征更加突出。

景气覆盖面收缩，盈利分化进一步加深

正增行业比例明显回落，深度负增行业占比上升

行业盈利正增比例回落，高增行业占比收缩、深度负增行业增加，盈利修复的广度明显走弱。26Q3申万二级行业单季归母净利润同比正增比例降至42.3%，较26Q2的56.2%回落13.8pct；增速超过30%的行业占比由33.1%降至20.8%，低于-30%的行业比例则由21.5%升至31.5%。中报高增长和深度负增长行业两端同时增厚，三季报则表现为高增一端收缩、负增一端扩大。当前并非科技和资源等领先行业全面转弱，而是其余行业的盈利修复尚未跟进，高景气向少数产业链环节进一步集中。

高景气仍集中于AI与资源品，医药及部分消费边际改善

行业层面看，盈利同比绝对值维度：AI科技及资源品仍居前列，医药和零售呈现改善。26Q1-3电子（+186.3%）、有色金属（+71.3%）、商贸零售（+52.2%）、计算机（+32.7%）、石油石化（+32.2%）和国防军工（+31.4%）利润累计同比居前。科技内部电子明显领先软件及传媒相关方向，景气集中于AI硬件制造；资源内部有色、石化仍有较强盈利支撑，钢铁与建筑材料则偏弱。农林牧渔、建筑装饰、非银金融等亦处于负增长区间，传统内需改善仍不均衡。

边际变化维度，高景气行业增速普遍下台阶，非银金融回落尤为明显。电子、有色金属累计利润增速分别由中报的199.1%、88.1%降至186.3%、71.3%，电力设备、计算机分别由36.2%、51.3%降至15.5%、32.7%；非银金融由+68.6%转为-16.0%，而银行盈利增速相对平稳。另一方面，医药生物、商贸零售、通信和煤炭保持边际改善。行业增速的变化显示，前期高增方向面临基数抬升和成本传导，部分低位行业开始修复，但改善范围仍相对有限。

我们进一步以26Q3单季度利润同比增速，将申万二级行业按业绩增速高低进行三大分档归类：

第一梯队（业绩增速>50%）：

AI科技（半导体/其他电子/元件/通信设备/电子化学品）、上游资源及材料（化学纤维/小金属/非金属材料）、医药（化学制药/医疗服务）、部分消费（一般零售/专业连锁/旅游零售），以及自动化设备、航海装备、航运港口、造纸、玻璃玻纤和装修装饰等。

第二梯队（10%<业绩增速<50%）：

上游资源（工业金属/化学原料/炼化及贸易/煤炭开采/金属新材料/能源金属）、科技及高端制造（消费电子/计算机设备/电池/通用设备/其他电源设备/军工电子）、医药（医疗器械）、部分消费（酒店餐饮/休闲食品/服装家纺/家电零部件）等；

第三梯队（业绩增速<10%）：

银行（国有大型银行/农商行/城商行/股份制银行）、多数传统消费（互联网电商/化妆品/汽车服务/商用车等）、传统设备制造（工程机械/轨交设备）以及部分地产链行业。

三个梯队的构成显示，本轮行业景气仍主要围绕AI硬件需求和上游资源品价格展开，但三季度景气扩散有所放缓。第一梯队集中于电子、部分上游材料和医药服务，第二梯队则以资源加工和部分科技制造为主，第三梯队仍集中于传统内需链。第三梯队集中在传统消费、设备制造和地产链，终端需求相对不足。9月PPI同比回升至5.0%，而10月制造业PMI回落至49.3，价格与需求的恢复并不同步。上游利润率改善与中游成本承压并存。

展望后市，业绩景气较强的方向主要集中在三条主线：一是有色金属、煤炭、炼化等资源品方向，价格和供给约束对盈利形成支撑；二是半导体、通信设备、电子元件等AI硬件方向，订单和收入增长较快，产业需求对盈利构成持续支撑，但增速已开始受到高基数影响；三是医药服务、化学制药以及部分商贸零售等低位改善方向。相较中报，三季度行业高增覆盖面回落，现金流与盈利同步改善的领域更具业绩持续性。

ROE延续低位修复，周转率修复仍待需求改善

ROE低位续升，但盈利改善与需求修复并不同步

销售净利率改善推动ROE延续回升，总资产周转率变化较小。26Q3全A（非金融石油石化）ROE（TTM）升至7.04%，较26Q2的6.90%提高0.14pct；销售净利率由5.04%升至5.15%，总资产周转率由0.563次小幅升至0.564次，权益乘数由2.415升至2.421。杜邦拆解显示，利润率仍是本轮ROE改善的主要驱动，资产使用效率尚未出现明显上行。

ROE进一步回升仍有赖于资产周转效率改善。三季度盈利能力改善集中于电子、上游资源及部分医药行业，传统制造和内需消费改善幅度相对有限。上游价格回升支撑资源品利润率，但也带来中下游原材料成本压力。在收入增速边际回落的背景下，利润率的改善先于资产周转率，但已呈现出上游向中游挤压的现象，后续ROE上行空间更多取决于需求端能否形成接力。

从产能利用率看，需求修复仍相对偏弱。26Q3工业产能利用率为73.06%，较二季度的73.00%仅提高0.06pct，同比下降1.54pct。与价格端持续回升相比，工业产能利用率仍处偏低水平，企业生产和投资扩张尚未出现同步加速。

量价齐升集中于电子、煤炭和石化，弱需求行业仍承压

行业ROE改善延续向少数板块集中。26Q3电子ROE（TTM）较二季度提高约3.0个百分点，有色金属提高约1.2个百分点，石油石化、煤炭及医药生物亦有所改善；非银金融ROE则下降约5.3个百分点。结合销售净利率及总资产周转率，电子体现出利润率与资产效率同步提升，而部分资源行业仍以利润率改善为主，消费与地产链整体仍偏弱。

我们以资产周转率代表“量”、销售净利率代表“价”，将申万一级行业拆入四个象限，进一步区分ROE改善的质量。杜邦拆解下，同等幅度的ROE改善，源自周转率指向需求扩张，源自净利率则多为价格与成本的阶段性变化：

产能利用率上行、利润率提升（量价齐升）：电子、煤炭、石油石化、通信、商贸零售等。盈利能力与资产使用效率同步改善，电子的修复幅度尤其突出。

产能利用率上行、利润率降低（以价换量）：基础化工、交通运输、电力设备、机械设备、轻工制造等。通过让渡价格换取产能利用率提升，收入修复但盈利能力尚未跟上。若供给继续出清、格局改善，利润率有望跟随修复并升入第一象限。

产能利用率下行、利润率提升（收缩提质）：有色金属、医药生物、国防军工、纺织服饰等。企业主动收缩低效业务、优化产品结构或依靠降本增效改善盈利质量，但收入端扩张尚未启动，资产效率仍在下行。

产能利用率下行、利润率降低（量价双弱）：农林牧渔、钢铁、建筑材料、建筑装饰、房地产、汽车、家用电器、食品饮料等。需求收缩与盈利能力退化同时发生，需求收缩下的资产效率退化，仅靠供给端改善难以逆转，需依赖需求侧政策的实质性落地。

经营现金流回落，营运资本与投资约束显现

经营现金流转弱，销售回款增速仍在改善

经营性现金流增速由正转负，但经营回款同比仍保持增长。26Q3全A（非金融石油石化）经营活动现金流量净额（TTM）约6.03万亿元，同比下降2.7%，较二季度的+1.3%转负；同期销售商品、提供劳务收到的现金（TTM）同比增长5.9%，较二季度提高0.4pct。经营净现金流与销售收现之比由二季度的10.13%降至9.72%，表明经营现金支出增长较快，盈利向现金的转化效率有所下降。

存货回补加快，营运资本占用上升是经营现金流承压的重要因素。26Q3全A（非金融石油石化）存货同比增长5.3%，较二季度的2.35%明显抬升，净营运资本环比扩张6.3%，企业流动资金占用有所增加。一方面，PPI持续回升带动原材料价格上涨，企业在成本上行预期下提前采购、增加原材料储备，推动库存回补加速；另一方面，终端需求尚未出现明显改善，库存扩张更多由价格上涨和预防性备货驱动，而非下游需求放量。价格端改善先于需求端修复，使得存货增长未能同步转化为销售回款，营运资本占用增加成为经营现金流边际走弱的重要压力。

筹资现金流净流出收窄，企业杠杆水平基本稳定。26Q3全A（非金融石油石化）筹资活动现金流量净额（TTM）约-3337亿元，较二季度的-7482亿元明显改善；同期带息债务/股东权益由76.41%小幅降至76.11%。筹资端对现金流形成一定支撑，但企业整体加杠杆扩张意愿仍不强。

自由现金流同时受到营运资本占用和资本开支回升的约束。26Q3全A（非金融石油石化）资本开支（TTM）约4.57万亿元，同比增长2.1%，较中报的0.4%有所回升，但整体仍处低增速区间。资本开支总量偏弱并不意味着企业普遍停止扩张：科技硬件、国防军工及部分资源品投资仍较积极，传统制造和消费行业则继续收缩扩产。在经营现金流同比转负的同时，资本开支回升压缩了自由现金流改善空间。

行业现金流与资本开支分化，科技和部分资源品投资意愿更强

行业现金流与盈利改善的匹配程度存在明显差异。按26H1可比行业数据，电子经营性现金流同比增长85.4%，有色金属、煤炭分别增长27.7%、34.1%，与科技及资源品高景气相互印证；汽车、家用电器经营性现金流分别下降26.7%、41.8%，传统消费制造的现金回收仍偏弱。进入三季度，全A非金融石油石化整体经营现金流转负，而电子与资源品盈利仍有支撑，行业间的现金转化分化延续。

投资扩张集中于科技及部分资源品，传统内需行业仍以收缩扩产为主。按26H1行业资本开支同比统计，国防军工、交通运输、计算机、有色金属、电子分别增长约52%、49%、48%、25%、14%；房地产、钢铁、食品饮料、基础化工、汽车和家用电器仍在收缩。从产业周期看，新兴产业受订单与技术升级驱动，设备投资和产能布局更为积极；传统产业则受需求不足及存量产能消化约束，两者在总量上形成一定抵消。

处于资本开支收缩和扩张区间的行业性质不同。结合各行业合同负债及预收账款同比变化与资本开支变化幅度，我们将行业分成四类：

需求与投资强共振：电子、有色金属、国防军工、计算机等。合同负债及预收账款与资本开支同步正增长，且盈利、现金回款与订单三端表现一致，景气扩张的验证最为充分。

需求提升、供给谨慎扩张：机械设备、通信、电力设备等。合同负债及预收账款改善，资本开支已边际转暖但力度克制，多因扩产周期较长或单位投资成本较高，企业在需求持续性得到验证前不愿大幅铺开产能。

需求改善、供给收缩：汽车、基础化工、家用电器、医药生物等。合同负债及预收账款同比改善、资本开支仍在收缩，需求修复的同时供给未被新增产能稀释，行业供需格局优化。

需求与供给双弱：房地产、钢铁、食品饮料、轻工制造、纺织服饰等。合同负债及预收账款与资本开支同步下行，行业尚未完成出清，需继续等待需求端修复或政策进一步加码。

（1）数据统计存在误差：报告数据均从iFinD等第三方数据库导出，可能存在第三方数据库之间口径不一致的偏差问题；且由于统计时间问题，数据存在波动可能性；同时，iFinD数据存在滞后性，因此基于历史数据分析得到结论的指导意义仅供参考为主。

（2）市场被结构性高估：若后续业绩增速无法匹配或产业周期进展不及预期，相关高景气赛道可能面临估值回调压力。

（3）内需支持政策效果低于预期：如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，消费未出现明显提振，企业盈利增速持续下滑，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。

（4）PPI增长持续性低于预期：若后续PPI增速或持续时间低于预期，价格端对利润率的支撑可能减弱，相关行业盈利改善及景气升档节奏可能不及预期。

（5）海外业绩低于预期：若后续海外需求走弱、贸易壁垒加剧、汇率大幅波动或全球竞争加剧，可能对企业境外收入和盈利能力形成压力，进而削弱出海企业境外业绩表现。

夏凡捷：投资策略团队资深策略分析师，本硕毕业于武汉大学金融工程专业，曾任安信证券高级策略分析师，长期从事市场策略、专题研究和资产配置方面的工作。新财富、水晶球、金牛奖策略分析师，Wind金牌分析师。

证券研究报告名称：《盈利放缓，存货回补压制现金流——26年三季报业绩全景图》

对外发布时间：2026年11月3日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

夏凡捷 SAC 编号:S1440521120005

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发布时间：2026-11-05 07:29:00