“反人性”这三个字，骗了A股投资者很多年

投资圈里有一句被反复引用的话：投资是反人性的。这句话听起来像警句，却常常被误读。

反人性，不是号召投资者去“战胜”贪婪与恐惧，更不是相信意志力可以凌驾于几十万年进化塑造的大脑回路之上。

它的真实指向是另一回事：承认人性在金融市场中会系统性地把人推向错误方向，然后放弃与它正面较劲的幻想，转而用结构、规则和制度来约束它、绕过它。

投资中最大的悲剧，不是人性有弱点，而是投资者相信自己可以凭决心克服这些弱点。投资别跟人性较劲，不是对人性的投降，而是把力气用在真正有效的地方。

卡尼曼和特沃斯基揭示的损失厌恶，之所以成为行为经济学的基石，不在于它描述了一种“坏习惯”，而在于它刻在人类的默认设置里。

失去一百元带来的痛苦，大约是得到一百元带来的愉悦的两倍多。

在漫长进化史中，对威胁和损失保持敏感是生存优势；但在金融市场上，这一本能被原样移植过来，就变成灾难性的决策偏差。

面对收益，人们急于锁定确定的小钱；面对损失，人们反而变成赌徒，宁可承受更大的潜在亏损也不愿承认一个确定的小损失。这一对反应合起来，就叫处置效应。

图1：两条虚线标出100元的盈利和亏损。它们到横轴的距离并不相等，左侧明显更远。

有学者早就冷峻地指出，因为不愿在亏损时卖出，投资者会持有自己根本不想要的股票直到“至少回本”，由此损失的钱可能比任何其他单一原因造成的损失都要多。

这不是意志薄弱，而是大脑在按照它被设计的方式运转，而市场恰好是这套设计最不擅长的环境。

这种错配的代价可以被量化。上交所一项覆盖5300多万个账户的研究显示，2016年1月到2019年6月，个人投资者不分资金大小，单账户平均年化收益全是负数。

其中十万元以下的那些，天天追涨杀跌，这部分交易的年化表现是-4.57%。反过来操作——买刚跌下去的、卖刚涨上来的，年化是-1.04%，两者相差3.53个百分点。

把这些账户一年亏掉的钱拆开看，最大的一块是选股，其次是择时，交易成本只占一小角。亏损的大头不是佣金和印花税，是判断本身。

图2：单账户一年平均少掉2457元，选股、择时、交易成本三块加起来正好是这个数。

处置效应在A股同样顽固：中国个人投资者卖出盈利股票的比例比卖出亏损股票的比例平均高出20%，而美国这一差距是5%。

更隐蔽的是“行为收益率”的损耗。蚂蚁财富平台2020年的数据显示，权益类基金的平均产品收益率达到27.8%，用户平均行为收益率却是-12.1%。

追涨杀跌等行为磨损掉近一半的应得收益。以某只科技主题基金为例，同样持有满一年，操作较少的“懒型用户”收益率47%，“追涨杀跌型用户”仅24%，相差近一倍。

这些数字讲述的是同一个故事：人性和市场相遇时，损耗不是偶发的失误，而是一种结构性的、可重复的漏出。投资者以为自己在做选择，实际上常常是在按默认设置反应。

更值得警惕的是，制度本身有时会放大人性的偏差。《金融研究》2024年的一项研究用2005至2023年A股主板和创业板数据做了检验：涨跌停会强化处置效应，主要发生在个人投资者身上。

涨停事件抓取注意力，促使投资者卖出浮盈股票以锁定收益；跌停则相反，亏着的人本就抱着不动，注意力再集中也撬不开。

这意味着，一个本意在于平抑波动的制度安排，在特定行为机制下，反而加剧了散户“售盈持亏”的非理性倾向。

人性不是孤立起作用的，它与市场结构、交易规则、信息传播方式相互嵌套，在特定制度环境中被放大、被引导、被收割。

所以，把投资失败简单归因于“心态不好”，既不公平，也不准确；心态背后是机制，情绪背后是环境。

专业投资者同样不能天然免疫，只是偏差会换一副面孔出现。

有人曾以长期持有和集中重仓著称，在特定阶段获得过耀眼业绩，但当市场结构变化、产业逻辑迁移时，对过往成功路径的情感依附，很容易把“坚守”与“执念”混为一谈。

这里的人性不是追涨杀跌式的冲动，而是另一种更隐蔽的形式：不愿否定自己过去的判断，不愿承认某些成功含有时代和运气成分。

人性不会因为一个人是散户还是管理大规模资金就放过他，它只是换一种方式出现。

承认这一点，才能避免把“反人性”浪漫化，也才能避免把某个阶段的成功经验误当作可以无条件复制的法则。

所以，投资别跟人性较劲，首先意味着放弃“战胜自己”的叙事。试图在每一个决策瞬间用意志力压制损失厌恶、压制处置冲动、压制对热门故事的追逐，是一场注定消耗殆尽的战争。

真正可操作的方向，是在人性与决策之间插入结构性的缓冲。

仓位管理之所以重要，不是因为它能提高预测准确率，而是因为它在情绪最汹涌的时候限制了错误的量级。

纪律性的定投和再平衡之所以有效，不是因为它们更“聪明”，而是因为它们把决策从“此刻想不想卖”转变为“规则说该怎么做”。

止损规则和定期检视之所以必要，不是因为它们能保证每次都对，而是因为它们用事先承诺替代事中挣扎。

投资思想史上有四个字被反复引用：反过来想。在行为层面的含义正是如此：不要问“我怎样才能变得更理性”，而要问“什么样的规则和环境，能让一个不那么理性的人少犯大错”。

更深一层看，不跟人性较劲，还意味着对“反人性”的边界保持诚实。逆向投资被概括为“当别人贪婪时恐惧，当别人恐惧时贪婪”，但这句话的真正困难不在于理解，而在于执行。

执行要的是一种与群体情绪逆向而行的心理承受力，而这种承受力恰恰不是人性默认配置的一部分。

承认这一点，就不会把“逆人性”当作一种可以随时调用的意志品质，而会把它看作一种需要制度支撑、需要长期训练、需要在多数时候接受自己做不到的能力。

那些能够在恐慌中买入的人，往往不是因为他们的恐惧比旁人更少，而是因为他们的现金结构、持有期限和认知框架，让他们在那一个时刻拥有比别人更大的行为空间。

行为空间不是情绪控制的结果，恰恰是情绪控制的前提。

最终，投资中的人性问题的答案，不在“战胜”里，而在“设计”里。

承认损失厌恶会让人抱住烂股票，就用一条事先写好的卖出线来替代“再等等看”；承认处置效应会让人卖掉好股票，就用再平衡机制来对抗“落袋为安”的冲动。

承认追涨杀跌会磨损收益，就用定投和持有期约束来减少不必要的交易。这些工具都不优雅，都带着妥协的痕迹，但它们比意志力可靠。

投资不是一场人品的考试，而是一场人与自己默认设置之间漫长的、需要借助外物才能维持均势的博弈。

不跟人性较劲，不是消灭那个会恐惧、会贪婪、会自欺的自己，而是让那个自己坐在副驾驶的位置上，手虽然伸向方向盘，但方向盘后面还有一套不依赖当下情绪的规则在运转。

这或许才是“反人性”在投资中最诚实的含义：不是比谁更能忍，而是比谁更早承认忍不了，并为此做好安排。

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