【华创食饮|三季报总结】白酒降幅收窄，大众龙头韧性足

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报告摘要

白酒：Q3报表持续出清，但降幅边际收窄。26Q1-3白酒板块上市酒企合计实现收入2677.5亿元，同降7.6%，归母净利润973.9亿元，同降9.5%。单Q3营收/归母净利润分别为699.0/242.7亿元，同降10.0%/13.0%。三季度降幅环比收窄，主要系上年同期报表加速出清、基数明显偏低，叠加渠道去库阶段性见效，报表端压力逐步释放，降幅边际收窄。

当前行业报表-动销表现基本一致，持续关注动销拐点，将是供需反转确认信号。我们在《白酒周期：底部的信号》中指出，22-24年行业供需错配，白酒消费环境偏弱，终端市场22年中已开始持续下行。但供给端缺持续增长，酒企增长目标为实现报表增长持续向渠道压货，“报表-动销”差额持续扩大。25Q2开始酒企报表压力加速放下，25H2报表下滑幅度大于动销，企业报表压力逐步纾解。26Q2、Q3报表表现已与动销表现接近一致。后续待需求边际好转，报表有望逐步跟进，供需反转确认信号将更明确。

26Q1-Q3现金流整体弱于收入，但部分酒企Q3边际改善。在行业持续调整背景下，多数酒企Q3适度放宽回款要求、集中确认历史回款及减少历史票据，Q1-Q3回款降幅大于收入。分价格带看，茅台现金流保持平稳，其他高端延续调整趋势，次高端出现改善信号，中低端仍处低位。

分红率：头部酒企继续维持高分红，高股息提供一定安全边界。26Q1-Q3行业经营性现金流量净额1023.4亿元、高于同期归母净利润973.9亿元，高分红可持续性相对有保障。行业分红意愿整体较高：五粮液承诺分红额维持200亿；茅台79%、老窖78%为常规提升；汾酒承诺2025-2027年分红率不低于65%；洋河100%维持高位，古井66%、汾酒65%、迎驾60%等亦有提升。行业3-5%的股息率在当前弱市对长线资金有吸引力。截至10月30日，老窖5.7%、汾酒5.2%、古井4.6%、茅台3.7%。此外，头部酒企积极回购增持，以分红叠加回购的组合构筑价值安全垫。

大众品板块：需求成本两端承压，速冻复调乳品相对较优。26Q3板块收入/利润分别同比-0.05%/-9.1%，整体需求平淡，弱市之下龙头经营韧性仍足、整体收入基本平稳，但原材料成本、汇兑及税率等多维度影响下盈利能力承压。

宏观需求延续平淡，传统品类龙头经营韧性仍足。26Q3双节备货为传统消费旺季，乳品延续平稳复苏，伊利液奶改善、奶粉内生增长好，平台型企业优势彰显；双汇肉制品和屠宰销量稳步扩容；海天通过健康化产品、复调产品及定制渠道等增量，弥补流通渠道颓势；安井通过新品放量，增长好于行业，控费提价贡献盈利；啤酒动销普遍承压，燕啤通过U8放量实现逆势增长。

龙头整体净利率承压，原材料成本、汇兑和税率是普遍原因。啤酒板块盈利承压，青啤、重啤动销承压且成本上涨，燕京依靠结构升级与降本增效对冲成本上行，但受少数股东损益增加影响净利润增速有所放缓。乳制品因税率规则变化影响，所得税费用普遍增加，盈利弹性短期受限，但Q3核心利润率普遍有所修复，预计27年行业周期上行和阶段扰动因素消退，盈利弹性将进一步释放；饮料板块东鹏受汇兑和公允变动影响，净利率承压；休闲烘焙企业仅洽洽因成本红利净利率提升，其余均受成本上涨、费用投放、非经常扰动等因素影响，净利率普遍下滑。调味品龙头海天净利率受成本和汇兑压力承压，中炬受益改革大幅改善，其他公司普遍承压。速冻与连锁净利率同走“成本平稳、费用收缩”主线但兑现分化：安井把费用优化转成净利率提升，立高被搬迁费用拖累最深；连锁仅巴比同比改善，紫燕、绝味仍随门店收缩与毛利下滑而下行。

投资建议：食品饮料β筑底，把握龙头修复窗口期，捕捉细分机会。当前行业持仓创下新低，底部信号渐明已成共识，当下聚焦两类机会：第一，建议从真实经营质量及市场地位角度，结合股息率，去“播种”一批基本面实际已走出冬天，但股价仍正经历严寒的优质蓝筹白马股；第二，捕捉细分弹性机会，酵母蛋白、藻油替代以及改革预期等机会值得重点把握。具体来看：

酒类：加速出清，底部渐明，优先布局底部明确标的。Q3酒企持续纾压去库，行业整体仍在磨底。全年看酒企从被动应对进入主动调整，机会在于茅台批价企稳之后，预期筑底企稳。周期节奏上，26年主动调整、加速出清；预计27年拐点渐明、渐次改善。优先推荐穿越周期的龙头茅台，其次关注库存见底节奏相对较快的古井、今世缘，战略关注经营稳中向好的五粮液及汾酒、低基数下弹性品种老窖。

大众品：乳业稳健，细分掘金。一是优选乳业，乳业周期好转利好下游乳企，推荐伊利、蒙牛、新乳业，关注优然、现代；二是细分弹性，核心推荐酵母蛋白加速驱动的安琪酵母，关注厄尔尼诺催化藻油加速替代的金达威以及改革预期的惠泉啤酒；三是餐饮供应链行业格局相继改善，优选龙头颐海、安井、海天，关注天味、中炬、千禾。

风险提示：节后消费需求回落，库存消化情况不及预期，竞争加剧等。

报告目录

正文部分

一、食品饮料行业：白酒降幅收窄，大众龙头韧性足 

（一）白酒：Q3低基数下预计持续出清，报表加速见底

Q3白酒企业延续库存去化，报表端低基数下降幅环比收窄。26Q1-3白酒板块上市酒企合计实现收入2677.5亿元，同降7.6%，归母净利润973.9亿元，同降9.5%。单Q3营收/归母净利润分别为699.0/242.7亿元，同降10.0%/13.0%。三季度降幅环比收窄，主要系上年同期报表加速出清、基数明显偏低，叠加渠道去库阶段性见效，报表端压力逐步释放，降幅边际收窄。

现金流方面配合报表出清去库表现偏弱，回款降幅同比收窄。26Q1-3白酒板块上市酒企回款2785.6亿元，同降18.5%，单Q3回款784.6亿元，同降6.5%。回款降幅明显收窄，考虑主要系上年同期回款基数大幅走低所致。

分价格带看：

高端：茅台 Q3 率先回正，五泸延续深度出清。26Q3 高端酒营收/利润同降 7.4%/8.0%，降幅环比明显收窄，整体表现好于其他价格带。具体分酒企看，茅台前三季度收入增长 1.8%相对稳健，Q3 收入/利润同增 3.0%/3.8%率先转正，主要系 i 茅台飞天持续畅销、系列酒增速边际恢复快速增长所致。五粮液 Q3 营收/利润同比-37.7%/-48.3%，主要系公司持续主动稳价去库所致。老窖 Q3 收入/利润同降 37.1%/57.0%持续大幅出清，公司坚持稳健去库策略，短期业绩务实加速出清。

基地型次高端：Q3 降幅环比收窄，徽酒及大众价位酒企报表转正。26Q3 基地型次高端龙头酒企延续去库出清，报表端营收/利润同比-15.8%/-41.0%。具体分公司看，汾酒 26Q3 收入/利润同比-18.1%/-34.5%，收入降幅环比基本持平，利润降幅明显收窄，报表端延续出清调整。洋河持续深度出清纾压，Q3 收入同降 61.1%，利润亏损7.7 亿元、亏损同比扩大。古井 Q3 收入同增 3.7%低基数下报表转正，利润同降 68.0%，主要系公司主动投费用纾压去库。今世缘 Q3 收入/业绩同增 15.5%/31.6%，低基数下延续正增，大众价格带淡雅、单开动销反馈较好。

扩张型次高端：报表降幅明显收窄，利润端边际修复。26Q3 扩张型次高端酒企营收同降 9.6%，利润同增 14.0%实现转正。水井坊渠道库存去化见效，业绩边际修复，Q3 收入同增 2.7%实现转正、利润 2.2 亿元同比基本持平。舍得 Q3 营收同降 19.2%，降幅环比收窄，利润同增 72.4%实现转正，展现出一定韧性。

中低档：延续承压态势，收入降幅环比扩大。26Q3 中低档收入同降 20.2%，表现仍显疲软，其中金种子酒收入同降 46.8%，省内竞争加剧背景下动销持续低迷；天佑德酒/伊力特/顺鑫农业收入分别同比-29.3%/-35.0%/-19.9%。金徽酒Q3营收同降4.2%表现相对稳健，利润端阶段性转亏。

当前行业报表-动销表现基本一致，持续关注动销拐点，将是供需反转确认信号。我们在《白酒周期：底部的信号》中指出，22-24 年行业供需错配，白酒消费环境偏弱，终端市场 22 年中已开始持续下行。但供给端却持续增长，酒企增长目标为实现报表增长持续向渠道压货，“报表-动销”差额持续扩大。25Q2 开始酒企报表压力加速放下，25H2 报表下滑幅度大于动销，企业报表压力逐步纾解。26Q2、Q3 报表表现已与动销表现接近一致。后续待需求边际好转，报表有望逐步跟进，供需反转确认信号将更明确。

26Q1-Q3 现金流整体弱于收入，但部分酒企 Q3 边际改善。在行业持续调整背景下，多数酒企 Q3 适度放宽回款要求、集中确认历史回款及减少历史票据，Q1-Q3 回款降幅大于收入。分价格带看，茅台现金流保持平稳，其他高端延续调整趋势，次高端出现改善信号，中低端仍处低位。

销售回款：行业回款下降但降幅收窄，供需仍处调整期。26Q1-Q3/Q3 行业回款分别同比-18.5%/-6.5%，单 Q3 降幅较 Q2 明显收窄，主要系酒企仍放宽回款要求叠加去年同期低基数所致。分价格带看，高端单 Q3 回款同比下降 3.5%，其中茅台同比上升 3.2%相对平稳，五粮液在此前追溯报表所致低基数下同比上升 0.9%，老窖同比下降 44.5%延续主动去库思路；扩张型次高端单 Q3 回款同比上升 28.4%，舍得/水井坊在低基数下分别同比+13.4%/+76.1%；基地型次高端单 Q3 回款同比下降17.3%，其中古井同比上升 41.4%，主要系低基数扰动，洋河回款进度偏慢同比下降57.7%。

预收项目：Q3 末环比小幅下降，渠道打款意愿偏谨慎。26Q3 末行业合同负债加预收账款同比下降 24.7%、环比下降 8.4%，行业合同负债仍在下降通道，渠道打款与备货意愿偏弱。高端环比下降 17.0%，主因 Q3 集中确认前期回款、且高端酒企 Q3普遍未强制渠道打款；基地型次高端环比仅下降 1.9%相对平稳，其中洋河/古井环比+13.8%/+14.9%；中低档环比上升 9.3%。

应收项目：Q3 末大幅压缩，价格带间渠道信用政策分化，总体偏向收紧。26Q3 末行业应收票据加应收款项融资环比下降 55.0%、同比下降 49.6%，高端酒/扩张型次高端/基地型次高端/中低档分别同比-69.3%/-6.0%/+5.3%/-77.2%。茅台/五粮液同比-87.1%/-69.4%，均系加大历史票据贴现力度所致，洋河同比下降 81.9%同样大幅压缩；其他酒企基本平稳，老窖同比上升 7.9%，次高端酒企中，汾酒应收项目同比上升 21.6%，主因为渠道减负、放宽票据权限。

经营性现金流：行业现金流仍承压，部分酒企边际改善。26Q1-3 行业经营现金流净额同比上升 17%，主要受茅台拉动，单 Q3 同比下降 21%。高端剔除茅台后，五粮液单 Q3 现金流净额 22.0 亿元转正，较上半年边际改善；次高端方面现金流整体边际改善，扩张型转正，基地型同比上升 44%，但洋河净额-2.2 亿元转负、汾酒同比下降 57.3%，均受回款放缓影响；中低档持续承压，单 Q3 同比转负。

毛利率：板块毛利率整体企稳，不同价格带表现分化。26Q3 白酒板块整体毛利率同比上升 0.3pct，板块毛利率整体企稳，但不同价格带及酒企之间表现分化。具体来看：

高端：整体微降表现承压。高端酒企毛利率同比下降 0.1pct，茅台/老窖毛利率同比-1.6pcts/-7.8pcts，其中茅台微降系市场化改革下高附加值产品降价及占比下降带来的吨价下移所致，老窖降幅较大系 Q3 去库背景下产品结构加速下移，叠加高度国窖价格策略调整所致；五粮液毛利率同比上升 8.7pcts，主要系今年五粮液高利润产品占比提升。

扩张型次高端：毛利率有所修复。扩张型次高端酒企毛利率同比上升 2.8pcts，其中舍得同比上升 4.7pcts，系成本管控优化及中高档产品下滑幅度较小、占比提升所致。

基地型次高端：整体保持平稳，洋河带动改善。基地型次高端酒企毛利率同比持平，内部表现分化。其中，洋河毛利率同比上升 2.0pcts，主要系公司 Q3 缩减渠道政策、减少货折；今世缘、迎驾贡酒毛利率分别同比上升 1.8pcts、上升 1.9pcts，迎驾主要受益于洞藏系列增长带动产品结构升级。

中低档：整体仍面临较大压力。中低档酒企毛利率同比下降 6.6pcts，其中金种子酒/顺鑫农业/伊力特毛利率分别同比-8.3pcts/-8.8pcts/-16.8pcts，伊力特降幅较明显。

营业税金率：整体同比回落，价格带内部表现分化。26Q3 白酒板块税金率同比下降 0.6pct，整体有所回落。具体来看，高端酒 26Q3 同比下降 1.0pct，其中茅台、五粮液、泸州老窖分别同比-2.0pct/-3.1pct/+8.0pct，内部表现分化；扩张型次高端同比下降 0.9pct，板块内多数酒企税金率有所回落；基地型次高端同比上升 0.3pct，整体相对平稳，但内部同样存在分化，金种子酒、金徽酒、天佑德酒同比均有所提升，而伊力特同比下降 4.1pct。中低档酒同比上升 1.9pct，税金率提升相对明显。

销售费用率：酒企加大费投力度，渠道维护投入提升。26Q3 白酒板块销售费用率同比上升 1.6pcts，费用投放力度持续加大。具体来看，高端酒同比上升 1.4pcts，茅台/五粮液/老窖分别同比上升 0.9 pcts /15.9 pcts /2.5pcts，反映行业调整背景及双节期间酒企仍需投入费用维护渠道；扩张型次高端同比下降 3.2pcts，水井坊同比下降 10.1pcts 显著收缩；基地型次高端同比上升 3.7pcts，其中洋河/古井分别同比+19.3pcts/+8.4pcts，费投力度较大，判断系主动加大渠道补贴叠加收入下滑、规模效应减弱所致；中低档同比上升 4.4pcts。

管理费用率：费用刚性显现，收入承压下费率有所抬升。26Q3 白酒板块管理费用率同比上升 0.2pcts。其中，高端酒同比下降 0.1pcts，整体相对平稳；扩张型次高端同比上升 0.9pcts，水井坊同比上升3.5pcts幅度较大；基地型次高端同比上升0.8pcts，洋河同比上升20.9pcts，判断系收入规模收缩下管理费用刚性所致；中低档同比上升 2.2pcts。

净利率：板块整体同比下滑，酒企盈利表现分化。26Q3 白酒板块净利率同比下降 1.2pcts。高端酒同比下降 0.3pcts，茅台基本稳定，五粮液/老窖分别同比-4.4pcts/-14.7pcts，老窖承压明显；扩张型次高端同比上升 2.9pcts，舍得/酒鬼酒分别同比+3.3pcts/+5.3pcts，盈利有所修复；基地型次高端同比下降 5.6pcts，汾酒表现相对稳健，洋河/古井分别同比-49.0pcts/-8.1pcts；中低档同比下降 13.4pcts，盈利压力仍较大。

分红率：头部酒企继续维持高分红，高股息提供一定安全边界。26Q1-Q3行业经营性现金流量净额1023.4亿元、高于同期归母净利润973.9亿元，高分红可持续性相对有保障。行业分红意愿整体较高：五粮液承诺2024-2026年分红额维持200亿；茅台79%、老窖78%为常规提升；汾酒承诺2025-2027年分红率不低于65%；洋河100%维持高位，古井66%、汾酒65%、迎驾60%等亦有提升。

股息率与资本回报：行业3-5%的股息率在当前弱市对长线资金有吸引力。截至10月30日，老窖5.7%、汾酒5.2%、古井4.6%、茅台3.7%。此外，头部酒企积极回购增持，以分红叠加回购的组合构筑价值安全垫。

（二）大众品：需求成本两端承压，速冻复调乳品相对较优

需求成本两端承压，速冻复调乳品相对较优。26Q3板块收入/利润分别同比-0.05%/-9.1%，整体需求平淡，弱市之下龙头经营韧性仍足、整体收入基本平稳，但原材料成本、汇兑及税率等多维度因素影响下盈利能力承压。26Q3双节备货为传统消费旺季，乳品延续平稳复苏，伊利液奶改善、奶粉内生增长好，平台型企业优势彰显；双汇肉制品和屠宰销量稳步扩容；海天通过健康化产品、复调产品及定制渠道等增量，弥补流通渠道颓势；安井通过新品放量，增长好于行业，控费提价贡献盈利；啤酒动销普遍承压，燕啤通过U8放量实现逆势增长。

具体分板块看：

啤酒：需求偏弱销量承压，成本提升压制盈利，利润增速普遍低于预期。Q3 现饮场景持续低迷叠加天气扰动，啤酒销售普遍承压，上游成本上涨叠加固定成本摊销增加、营业成本明显上涨，费用投放力度有所收缩但部分开支偏刚性，因此利润表现普遍低于预期。具体分企业看，青啤销量同比下滑，中高端以上产品延续小幅增长，结构升级趋势不变；重啤销量明显下滑，吨价大体平稳；百威经营压力进一步加大，中国区加速下滑，韩国、印度增长部分对冲；燕京在 U8 加速放量带动下收入逆势正增长。盈利端，青啤毛利率回落、费用刚性下利润明显下滑；重啤盈利随收入收缩同步回落；百威中国区盈利大幅收缩，叠加一次性重组税负与拨备扰动，利润降幅较深；燕京依靠结构升级与降本增效对冲成本上行，利润保持双位数增长，但受少数股东损益增加影响增速有所放缓。

量价维度看，销量普遍承压，吨价持平上下、结构升级仍在推进。Q3 需求表现不及预期，啤酒企业销量普遍下滑：青啤/重啤/珠江/百威亚太单Q3销量分别同降 9.1%/9.6%/2.3%/10.2%，其中百威中国区加速调整、销量同降16.8%调整较多，燕京预计销量持平表现领先。吨价整体平稳、结构维护尚可：青啤吨价同增3.9%，主品牌/中高端以上销量占比分别提升4.1/4.7pcts；燕京U8 单季同增38%引领结构升级；珠江吨价同增约2.3%；重啤受益于产品结构化，吨价维护得当。

成本维度看，Q3吨成本同比普遍上涨，对盈利带来冲击。主要啤酒企业的吨成本同比普遍上涨，百威亚太和青岛啤酒吨成本的涨幅尤为明显，总结原因可归纳为：一是大麦、铝罐等原材料及包材成本上涨，直接推高了生产成本，二是销量下滑导致固定成本摊销增加，三是部分企业略加大渠道政策投入。

乳制品：旺季需求平稳复苏，上市乳企经营质效稳步提升。Q3终端动销平稳复苏，需求端根据国家统计局数据，7/8/9月乳制品产量同比8.4%/5.8%/+6.2%，1-9月累计同比+6.2%，行业保持较好景气度。供给端原奶价格稳步上行，区域散奶价格最高达4元/kg以上，同时合同奶价同步跟进，7/8/9月底主产区合同奶价分别为3.05/3.06/3.10元/kg，同比分别+0.02/+0.04/+0.07元/kg，原奶价格拐点提前到来，利好龙头企业份额收回与盈利修复。Q3旺季备货下上市乳企液态奶消费保持实现稳健增长，产品结构有所提升，奶粉、奶酪等高附加值细分品类维持较好增势，经营改善进一步确认。头部乳企整体经营稳健，伊利依托全品类全国化渠道优势，积极推新并加大渠道拓展，液奶环比提速稳增，核心经营利润保持提升；新乳业Q3液奶主业高个位数增长，产品结构持续提升，短期税收因素压制表观利润弹性，但剔除扰动后核心利润同比双位数增长；天润乳业疆内基本盘稳固，疆外新兴渠道提速发力，市场与产品结构同步加快经营改善，业绩增长较好。

软饮料：行业需求走弱，经营有所承压。Q3软饮料行业受终端需求偏弱和行业竞争加剧影响，7/8/9月行业产量同比-5.4%/+0.6%-2.1%，且包装水、电解质饮料、功能饮料等主流品类增速均有走弱；成本端PET、白砂糖价格Q3同比+31.8%/-12.5%，当前PET涨幅明显，但因提前锁价部分企业仍有成本红利，白砂糖价格持续同比下行。企业端表现分化，其中东鹏核心大单品增速回落，但仍好于市场大盘，市场份额实现逆势提升；康师傅、统一延续稳健经营表现，饮料、方便面等业务基本延续上半年平稳趋势；泉阳泉依托省外市场和大客户放量逆势扩张，前三季度矿泉水收入同比+33.1%；承德和养元受需求影响表现偏弱。

休闲零食：需求环比温和修复，成本分化下盈利表现各异。Q3休闲零食行业需求、处于温和修复通道，零食量贩、会员店、电商等新兴渠道保持较快增长，对冲部分传统线下渠道下滑压力。但由于成本波动影响，企业端盈利表现分化，洽洽核心品类瓜子、坚果在低基数下稳步修复，叠加低价瓜子原料投入使用，成本红利带动盈利弹性释放；盐津、甘源等受原料价格上行影响，经营有所承压。

调味品：整体景气平淡，中炬表现亮眼。26Q3餐饮需求平淡，调味品整体需求偏弱，龙头海天收入保持平稳；中炬经营改善较大，调味品业务增长双位数；千禾电商渠道改善，整体仍承压；榨菜收入延续正增；恒顺相对平稳。复调方面，宝立延续较快增长，经营具备韧性，天味Q3受益子公司高增，内生平稳增长。

速冻食品：旺季动销提速，安井韧性再超预期，千味环比改善。 Q3 逐步进入火锅料与面点旺季，B 端餐饮需求边际修复，叠加快冻行业连续两年价格战后的中小产能出清，竞争格局持续优化。龙头安井 Q3 收入延续双位数增长、利润增速较 Q2 明显提速，火锅料主业放量、特通渠道高增。千味利润增速由负转正、环比改善明显，直营大 B（百盛、盒马、华莱士）与烘焙甜品放量，经销渠道仍受大流通批发及小餐饮客流下滑拖累。立高收入基本持平、环比明显降速，传统饼房受新渠道分流，叠加南沙基地搬迁导致部分产品减量生产，搬迁费用与产能爬坡拖累利润，报表不及预期，但商超渠道与 UHT 奶油仍在放量。

连锁业态：经营分化延续，巴比新店型景气领先。 巴比新店型保持良好进展，小笼包门店稳步放量，但外卖补贴高基数下加盟单店承压、收入转负，团餐回暖、毛利率提升，报表降速而质量改善，Q4 基数走低后有望企稳。锅圈开店平稳、单店延续增长，大店调改与乡镇下沉继续推进，中秋国庆动销回暖，Q4 火锅旺季叠加产区羊肉新品上市，经营维持较高景气。紫燕环比筑底改善，Q2 亏损后 Q3 恢复盈利、扣非环比正增，但同比受门店与经销商收缩、鲜货主业承压及毛利率下行拖累，修复仍需旺季单店与预包装、海外渠道验证。绝味经营压力仍大，收入下滑、毛利率明显回落，闭店与需求压力尚未缓解。

其他食品：肉制品龙头双汇渠道改革持续推进，肉制品和屠宰销量稳步扩容，并主动加大市场投入调控吨利以夯实市场份额，但受猪价周期低位拖累盈利承压。烘焙安琪Q3国内国外增长较好，但汇兑、海运、政府补贴波动下盈利短期承压；桃李线下传统渠道承压持续，新兴渠道开拓进展较好，边际改善预计仍需时日。保健品仙乐受美国关税扰动、PC业务剥离、国内监管趋严等阶段性因素影响，经营持续承压；汤臣Q3新品新渠道开拓进展较好，Q3增速较快，利润端企稳回升。

现金流：现金流整体稳健，企业订单兑现、出货等带动存货周转改善。整体大众品企业现金流状况良好，Q3企业回款/收入多高于1，其中青啤、燕京Q3同比提升考虑系公司促进渠道回款所致；乳制品受益需求企稳改善及竞争渐缓，上市乳企回款情况保持改善，且渠道库存处于健康水平，新乳业、天润存货/营业成本改善，伊利小幅增长预计与旺季备货增加有关；东鹏回款情况保持较好，但受行业需求影响，大单品销售承压，存货/营业成本提升；海天现金流仍较好，企业回款/收入同比有所下降主要系动销承压；烘焙及零食企业多数回款同比下降，预计主要系需求偏淡，洽洽存货/营业成本大幅提升，主要与瓜子成本下行有关。

毛利率：26Q3 原材料成本有所提升，PET、黄豆、鱼糜、油脂等价格上涨。整体子板块成本压力加大：啤酒板块上游成本上涨叠加固定成本摊销增加、营业成本明显上涨，费用投放力度有所收缩但部分开支偏刚性，因此利润表现普遍低于预期。调味品多受于PET、大豆等原材料价格上涨影响毛利率存压、但中炬通过改革实现盈利改善。速冻主要系鱼糜成本上涨，但安井控费提价Q3暂时压力较小。巴比毛利率提升较多主要与猪肉价格下降有关。乳制品成本红利收窄但受益于液奶稳步增长和产品结构优化，毛利率普遍改善，仅新乳业因渠道结构变化毛利率下降；软饮料仍有成本红利，东鹏毛利率小幅提升；零食烘培毛利率受成本影响分化，洽洽受益于瓜子成本回落及规模效应释放，毛利率持续改善；盐津鱼糜成本上涨，甘源棕榈油价格高位，安琪因海运费上涨及社保等因素抵消国内糖蜜降本贡献，毛利率均有下降。

费用率：整体平稳，青啤费率提升，中炬较大改善。啤酒板块青岛销售承压，但费用投放力度有所收缩但部分开支偏刚性，费用率有所提升；乳制品在需求企稳改善以及行业竞争趋缓下，销售/管理费用率普遍下行；休闲烘焙因受成本波动影响，主动进行费用精细化管控，费用率多数有所下降；速冻板块费用率整体下行、但分化明显。安井受益于行业竞争改善趋势向好、千味基本持平，立高因南沙基地搬迁储备费用率显著上行；调味品板块龙头海天费率平稳，中炬受益改革费率下降，千禾、恒顺调整费用仍较高。

净利率：龙头整体净利率承压，原材料成本、汇兑和税率是普遍原因。啤酒板块盈利承压，青啤、重啤动销承压且成本上涨，燕京依靠结构升级与降本增效对冲成本上行，但受少数股东损益增加影响净利润增速有所放缓。乳制品因税率规则变化影响，所得税费用普遍增加，盈利弹性短期受限，但Q3核心利润率普遍有所修复，预计27年行业周期上行和阶段扰动因素消退，盈利弹性将进一步释放；饮料板块东鹏受汇兑和公允变动影响，净利率承压；休闲烘焙企业仅洽洽因成本红利净利率提升，其余均受成本上涨、费用投放、非经常扰动等因素影响，净利率普遍下滑。调味品龙头海天净利率受成本和汇兑压力承压，中炬受益改革大幅改善，其他公司普遍承压。速冻与连锁净利率同走“成本平稳、费用收缩”主线但兑现分化：安井把费用优化转成净利率提升，立高被搬迁费用拖累最深；连锁仅巴比同比改善，紫燕、绝味仍随门店收缩与毛利下滑而下行。

二、投资建议

食品饮料β筑底，把握龙头修复窗口期，捕捉细分机会。当前行业持仓创下新低，底部信号渐明已成共识，当下聚焦两类机会：第一，建议从真实经营质量及市场地位角度，结合股息率，去“播种”一批基本面实际已走出冬天，但股价仍正经历严寒的优质蓝筹白马股；第二，捕捉细分弹性机会，酵母蛋白、藻油替代以及改革预期等机会值得重点把握。具体来看：

酒类：加速出清，底部渐明，优先布局底部明确标的。Q3酒企持续纾压去库，行业整体仍在磨底。全年看酒企从被动应对进入主动调整，机会在于茅台批价企稳之后，预期筑底企稳。周期节奏上，26年主动调整、加速出清；预计27年拐点渐明、渐次改善。优先推荐穿越周期的龙头茅台，其次关注库存见底节奏相对较快的古井、今世缘，战略关注经营稳中向好的五粮液及汾酒、低基数下弹性品种老窖。

大众品：乳业稳健，细分掘金。一是优选乳业，乳业周期好转利好下游乳企，推荐伊利、蒙牛、新乳业，关注优然、现代；二是细分弹性，核心推荐酵母蛋白加速驱动的安琪酵母，关注厄尔尼诺催化藻油加速替代的金达威以及改革预期的惠泉啤酒；三是餐饮供应链行业格局相继改善，优选龙头颐海、安井、海天，关注天味、中炬、千禾。

三、风险提示

节后消费需求回落，库存消化情况不及预期，竞争加剧等。

团队介绍

研究所所长助理、消费研究中心大组长、食品饮料首席分析师：欧阳予

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，9年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2024年连续四届获新财富最佳分析师评选第一名，并多次获新浪金麒麟、水晶球、上证报和21世纪金牌分析师等最佳分析师评选第一名，2025年获新财富最佳分析师评选第二名。

——酒类研究小组（白酒、啤酒、黄酒、红酒、新酒饮、酒类流通行业）

酒类研究小组组长、高级分析师：田晨曦

英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所，5年消费行业研究经验。

助理研究员：王培培

南开大学金融学硕士，2024年加入华创证券研究所。

助理分析师：张慧

悉尼大学商学学士，蒙纳士大学银行与金融硕士。2019年加入华创证券研究所。

助理研究员：张雅琪

复旦大学硕士，2026年加入华创证券研究所。

——大众品研究组（软饮料、乳肉制品、休闲零食、功能食品、食品配料等）

大众品研究组组长、资深分析师：范子盼

中国人民大学硕士，7年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。

分析师：张恒玮

澳大利亚国立大学硕士，4年食品饮料研究经验，曾任职于开源证券，2026年加入华创证券研究所。

——餐饮供应链及消费策略研究小组（调味品、预制食品、餐饮连锁；大消费策略研究）

分析师：廖承帅

同济大学硕士，4年食品饮料新财富团队成员，曾任职于广发证券，2026年加入华创证券研究。

分析师：黄欣培 

英国杜伦大学硕士，4年食品饮料研究经验，曾任职于西部证券、德邦证券、财通证券，2026年加入华创证券研究所。

助理研究员：施博阳

波士顿大学硕士，2025年加入华创证券研究所。海外消费品与AI投研技术支持。

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发布时间：2026-11-04 10:52:08