【马应龙】中药板块情绪确认，后续增长值得期待——中信医药

1H26/2Q26公司收入&净利润增长符合预期。1H26公司实现营业总收入20.12亿元（同比+3.22%），实现归母净利润3.63亿元（同比+5.65%），实现扣非净利润3.42亿元（同比+6.45%）；单季度看，2Q26 公司实现营业总收入10.00亿元（同比+1.98%），实现归母净利润1.50亿元（同比+7.43%），实现扣非净利润1.39亿元（同比+10.00%）。1H26/2Q26公司收入&净利润增长符合预期，核心治痔类药品基本盘稳固，商业与医疗服务板块结构持续调整优化。

公司大健康业务持续高速增长，第二增长曲线呼之欲出，打开远期增长天花板。医药工业：1H26医药工业分部对外实现营业收入12.45亿元；其中核心治痔类产品实现收入9.01亿元，毛利率为71.46%；其他产品实现收入3.43亿元（毛利率62.6%）。大健康业务维持快速增长，1H26大健康板块营收同比增超25%、净利润同比增近12%（主要子公司马应龙大健康有限公司实现营收2.33亿元、净利润3,126.80万元，净利率13.4%），其中卫生湿巾销售规模同比实现翻倍增长（+100%以上）；独家皮肤药品龙珠软膏销售收入同比增超 20%；眼美康业务自营线上化转型加速（自营占比超60%）。

费用管控持续优化，经营性现金流大幅增长。成本及毛利端，1H26公司销售毛利率为46.87%（同比-2.73ppts），2Q26单季度销售毛利率为45.52%（同比-3.75ppts）；费用端，公司降本增效显著，1H26销售费用率21.62%（同比-1.76ppts）、管理费用率2.04%（同比-1.37ppts）、研发费用率1.58%（同比-0.33ppt），2Q26单季度销售/管理/研发费用率分别为24.15%/1.50%/ 1.47%（同比分别-2.63ppts/-2.48ppts/-0.41ppt）；盈利端，1H26公司销售净利率达到18.75%（同比+0.42ppt），2Q26单季度销售净利率为15.60%（同比+0.56ppt）；现金流方面，1H26公司经营活动产生的现金流量净额为 4.30亿元（同比+38.53%），2Q26单季度经营现金流为1.89亿元（同比+21.43%），主要系银行承兑汇票到期兑付增加及回款质量良好所致。

大股东董事局换届靴子落地，后续改革值得期待。公司的第一大股东中国宝安（000009.SZ）完成第十四届董事局换届，提名黄旭、曾广胜、陈文昌、徐飚、孙学东、单慧为公司第十五届董事局非独立董事候选人，任期三年，其中黄旭、孙学东、单慧为深圳国资背景，陈文昌、徐飚来自广东民营投资股份有限公司。此前中国宝安董事局换届已推迟超过两年，目前大股东换届靴子落地，国资背景董事席位占董事会主导，我们认为马应龙后续改革值得期待。

盈利预测、估值与评级：公司治痔类药品主业量价齐升，大健康业务打开未来成长天花板，大股东宝安集团完成董事局换届，公司后续改革值得期待。我们维持公司2026E/27E/28E营业收入预测为43.2/47.5/51.4亿元，对应增速为+11.7%/+10.1%/+8.2%；维持2026E/27E/28E归母净利润预测为6.74/7.45/8.43亿元，同比+16.0%/+10.5%/+13.2%。截至2026年8月25日，可比公司（同仁堂24.7x PE、华润三九11.0x PE、达仁堂25.4x PE、太极集团26.7x PE，基于Wind一致预期）2026年平均PE为22.0x，给予公司2026年22x PE，对应目标价34元，维持“买入”评级。