2023年至2025年，超聚变数字技术股份有限公司（以下简称：超聚变）营业收入分别为250.92亿元、442.67亿元、582.46亿元，年复合增长率为52.36%；2026年上半年达到372.86亿元。单看这条曲线，这是一家踩中AI风口的公司。但风口只能解释需求，解释不了为什么是这家公司接住了订单，也解释不了利润为什么在2026年上半年突然加速。

把收入、毛利率、费用率和利润拆开看，能看到三条不同的逻辑：产品结构从通用服务器转向AI服务器，客户结构从分散行业转向互联网大客户，供应链能力从“保障交付”转向“成本管控”。三条逻辑叠加，才构成增长质量。规模只是结果，结构才是原因。

增长：三年52.36%的复合曲线

2023年，超聚变营业收入250.92亿元，其中AI服务器收入62.78亿元，占主营业务收入25.03%；通用计算服务器收入176.58亿元，占70.39%。2024年，营业收入增至442.67亿元，同比增长76.42%，AI服务器收入225.05亿元，占比50.87%，首次超过通用服务器；2025年，营业收入582.46亿元，同比增长31.58%，AI服务器收入296.29亿元，占比50.91%。两年连续高增长，把公司推进行业第一梯队。

2026年上半年，公司营业收入372.86亿元，AI服务器收入198.52亿元，占比53.29%；通用计算服务器收入163.32亿元，占比43.84%。AI服务器收入占比继续提升，但增速已经从“爆发”转为“稳定”。这符合行业节奏：2024年是AI服务器集中采购的高峰，2025年之后，客户更关注集群交付、推理成本和运营效率，订单从“抢卡”转向“按项目落地”。产品结构的变化，也从侧面解释了公司收入增速的放缓。

增长的另一来源是客户结构。互联网客户收入占比从2023年的26.19%升至2024年的50.37%、2025年的58.13%，2026年上半年达到67.27%。互联网客户订单规模大、复购稳定，适合摊薄研发和制造费用，但也带来价格压力。公司没有回避这一点，而是把互联网业务视为“规模+场景”的双重入口：一方面用大订单提升产能利用率，另一方面在大规模集群中积累产品设计、交付和运维经验。这种策略的代价是毛利率下行，收益是份额和交付能力上升。

从产品销量看，增长并非单纯靠单价。2025年，公司服务器整机销量384365台，同比增长17.3%；2026年上半年销量180176台。AI服务器销售单价从2023年的85.05万元/台降至2025年的77.01万元/台、2026年上半年的43.14万元/台，主要因为基础配置产品出货增加；通用计算服务器单价则从6.92万元/台升至2025年的7.90万元/台、2026年上半年的13.00万元/台，受高性能算力需求和内存等零部件涨价推动。量的增长与结构的变化同时发生，收入曲线才没有失真。

毛利：一条先降后升的曲线

2023年至2025年，超聚变主营业务毛利率从14.27%降至10.04%、8.58%。这条下行曲线曾引发外界关注：规模越大，毛利率为什么越低？答案在客户结构。互联网客户收入占比从26.19%升至58.13%，而互联网客户采购量大、议价能力强，毛利率天然低于政府、金融等行业。公司选择用价格换规模，用规模换交付经验，再用交付经验巩固份额。这是一个主动的战略取舍，不是被动的价格战。

分产品看，AI服务器毛利率从2023年的15.33%降至2024年的11.93%、2025年的6.55%，2026年上半年回升至9.19%；通用计算服务器毛利率从13.69%降至7.46%，再升至9.29%、21.85%。通用服务器毛利率在2026年上半年大幅提升，一方面来自高性能产品占比提高，另一方面来自内存等核心部件涨价后的库存与定价效应。AI服务器毛利率仍低于通用服务器，说明高价值订单并不等于高毛利，GPU等外采部件吃掉了大部分价值。

2026年上半年，公司主营业务毛利率回升至15.49%，毛利额57.71亿元。回升的原因有两层：一是算力行业需求维持高景气，全球头部互联网企业加大资本开支，而上游供给相对紧张，整机厂商的议价能力提升；二是2025年第四季度起服务器核心零部件价格大幅上涨，公司依靠供应链规划和精细化运营，平抑了部分成本压力。毛利率从来不是单一因素的结果，它同时反映产品竞争力、客户结构和供应链管理。

对超聚变而言，互联网客户是规模基座，政府、金融、运营商客户是毛利补充，两者需要动态平衡。

利润：效率释放开始接棒

利润的变化比收入更陡。2023年，公司归属于母公司股东的净利润5.07亿元，扣非净利润1.64亿元；2024年净利润7.22亿元，扣非净利润6.48亿元；2025年净利润10.30亿元，扣非净利润9.74亿元；2026年上半年净利润21.08亿元，扣非净利润21.44亿元，半年利润超过2025年全年。利润加速的核心，不是收入突然爆发，而是毛利率回升与费用率下降同时发生。

费用率提供了另一个观察角度。公司期间费用率从2023年的11.53%降至2024年7.26%、2025年5.93%，2026年上半年为7.46%。其中，销售费用率从2023年的4.01%降至2025年的2.24%，管理费用率从2023年的2.12%降至2025年的1.24%，财务费用率从2023年的0.51%降至2025年的0.43%。收入规模扩大带来的摊薄效应很明显：同样的销售网络、管理体系和资金平台，可以支撑更大的收入盘子。2026年上半年费用率回升，主要因为研发投入增加，研发费用达到12.56亿元，同比增长明显。

研发投入并没有因为利润压力被削减。2023年至2025年，公司研发投入分别为12.29亿元、10.98亿元、11.78亿元，三年合计35.05亿元；2026年上半年为12.56亿元，占营业收入3.37%。研发费用率从2023年的4.90%降至2025年的2.02%，不是投入减少，而是收入增长更快；2026年上半年研发费用率回升，说明公司在利润改善后重新加大投入。对算力企业而言，研发不是费用项，而是下一轮产品周期的入场券。

净资产收益率的变化，可以看作经营质量的综合结果。2023年至2025年，公司加权平均净资产收益率从6.54%升至8.20%、10.25%，2026年上半年达到13.52%。在资产负债率较高、资产较重的服务器行业，ROE的提升主要来自利润率和资产周转效率的改善。公司仍处于成长期，利润主要用于业务扩张和营运资金补充，这也符合算力企业现阶段的经营选择。

回到最初的问题：营收从250亿元到582亿元，增长质量从何而来？答案不是单一的AI风口，而是产品结构、客户结构、供应链能力和费用效率四条线同时改善。规模增长会带来毛利率压力，也会带来摊薄效应；关键在于能否在规模、毛利和效率之间找到平衡。2026年上半年的利润加速，说明这种平衡开始见效，但它能否持续，仍取决于行业供需、客户结构和下一轮技术迭代。

（本文仅供参考，不作投资建议）