创业维艰，蔚来的路确实走得很艰难。

2025年6月30日，蔚来合并资产负债表上，股东权益那一栏写的是：负11.19亿元。

负数，你知道这意味着什么吗？

股东权益说白了就是一句话：今天把这家公司按账面价全卖了，还清所有欠款，剩下的就是股东权益，如果是零，说明本钱全亏光了。理解了吧？

为什么会出现这个情况，当时蔚来的总资产是1000.46亿元，总负债是934.30亿元。按照总资产=总负债+股东权益，其实股东权益应该是正的。

但还有第三笔钱，在资产负债表上，负债和股东权益中间还夹着一层，77.35亿元，科目名叫“可赎回非控股权益”，业内叫它夹层。

这77.35亿是什么钱？是外部投资人投进蔚来下面某些子公司的钱。条款里带着赎回两个字——到了约定的条件，人家可以要求蔚来把这些股份买回去。会计上没把它算进负债，也没算进股东权益，单独在中间开了一格。

所以股东权益就是：1000.46 － 934.30 － 77.35 ＝ 负11.19

股东权益是负数，就是股东这些年投进来的本钱，加上公司自己攒下来的家底，全被亏光了，还倒欠11.19亿。

大家脑袋里可能会浮现出“资不抵债”四个字，但真实情况是财务报表上的资产负债率是934.30 ÷ 1000.46，等于93.39%。

如果把夹层那77.35亿也算成要还的钱：1011.65 ÷ 1000.46，等于101.12%。

夹层这个科目，国内投资者不熟，原因很实在：A股报表上几乎没有这一项，它主要出现在美股、港股上市的中概股身上。

这一栏在公开报表上一直是公开信息，只是大家很少注意到。

李斌是个连续创业者，也是一个非常有韧性的连续创业者。

一、我们看蔚来一年后的变化

2026年半年报，同一张表：总资产1362.11亿，总负债1219.43亿，夹层102.23亿，股东权益正40.45亿。

从负11.19亿到正40.45亿，涨了51.64亿。

同一段时间（25年中—26年中），25年下半年归母净利负35.39亿，26年上半年负12.18亿，两段加起来负47.57亿。

一边是归母亏掉47.57亿，一边是净资产涨了51.64亿，钱是怎么来的？

二、蔚来都干了什么？

第一笔是融的：

25年9月增发11.6亿美元，折人民币约82亿元。一个季度权益净增48.17亿，而那一季它自己亏了36.61亿。

约82亿进来，36.61亿亏出去，再加上股权激励这些零星项，一进一出，净增48.17亿。

那栏负数不是经营补上的，是9月那笔增发补上的。

车在卖，钱在亏，账上的本钱却回来了——回来的路径不在利润表里。

第二笔是挣的：

26上半年比去年同期多卖7.7万辆，一辆车的毛利从2.47万涨到5.63万，比车价涨得还多。

更值得看的是每一辆车上的账：

1、毛利涨得比售价还快，关键就是蔚来的造车成本降了1,864块。

2、蔚来的产品结构在向上调整，单车价格在上涨。

毛利总额从28.15亿涨到107.65亿，多了79.50亿。这79.50亿是真金白银挣回来的。

（这个单车收入是总营收除以交付量，含换电和服务收入，不是纯整车成交价。）

第三笔是省的：

1、研发费用从61.88亿降到40.30亿，降34.87%，真金白银的省了21.58亿。

2、资本开支从23年的143.41亿降到25年的60.65亿，三年少花82.76亿，降57.71%。今年CFO给的全年指引是60亿到70亿，跟去年基本持平——这条路走到头了。

3、员工从24年末的45,635人减到25年末的35,032人，一年少10,603人，降23.23%；同样这两年，研发和销售管理两块的人员工资从162.35亿降到153.92亿，少发8.43亿。

第四笔是分的：

第四笔是最容易被忽略的一笔，也是这段财务修复里最见功夫的一笔：不融资，也不卖车，把子公司的一部分股权卖出去。

26年2月26日，蔚来用自研智驾芯片业务神玑的27.3%股权，换回22.57亿元现金。蔚来的子公司还持62.7%，继续并表。

26年9月27日，换电网络蔚来能源的30%股权，换回吉利6.4亿元现金加易易互联100%股权，投后估值约160亿元。交割后蔚来中国仍持63.6%，还是控股方。协议里还留着后手：经营没达到里程碑，吉利持股可以降到不低于20%；达成了，吉利可以再追加6.4亿升到34%。

这两笔钱有个特点：不进利润表。

卖的是子公司的股权，不是产品，收到的钱在会计上记进权益——一部分记到少数股东权益，一部分记进资本公积。利润表上不见一分钱，权益那一栏却实实在在变厚。

这就是为什么会出现那个看着别扭的现象：利润表上写着亏47.57亿，权益那一栏反而涨了51.64亿。

蔚来把本钱挣回来的方式，不是把车卖好，是把身上贵的东西一样一样分出去。

分的是股权，82亿；是芯片，22.57亿；是换电网，30%的股份和160亿的估值，换回6.4亿现金加一个股东。

我们能看到蔚来的努力和变化：

两年时间，一辆车亏的钱从11.88万降到6,373元，降幅94.6%。

看到蔚来真实的家底和正在发生的变化，你觉得蔚来还值得期待吗？