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狂奔向前，更要减速避险

作者 | 方璐

编辑丨于婞

来源 | 野马财经

国货功效护肤龙头贝泰妮（300957.SZ），在多品牌、多业态的快速扩张进程中，迎来了内部治理的全面检视。11月6日，贝泰妮披露收到云南证监局下发的行政监管措施决定书，监管从会计核算、内部控制、公司治理三大维度，核查出合计10项待规范经营情形。

中国企业资本联盟副理事长、中国区首席经济学家柏文喜指出，“这是一次典型的扩张后遗症”，本次监管检查并非突发性风险事件，而是企业高速发展阶段，管理体系适配性问题的集中体现，也是国货头部品牌规模化发展中必经的优化过程。

贝泰妮称，在收到云南证监局决定书后，公司已启动自查梳理，将按监管要求完成整改并提交书面报告。本次问题不构成会计差错，无需追溯调表，不影响正常经营。公司计划强化法规学习、完善全流程内控与子公司管控，压实董监高责任，持续提升治理与信息披露规范性。

自2021年上市，贝泰妮持续扩张业务，布局护肤、彩妆、医美器械，丰富品牌矩阵。而本次监管核查暴露内部管理建设没有跟上扩张节奏，其治理机制能否适配业务规模，引发市场关注。

截至11月11日，贝泰妮报收于28.68元/股，跌幅1.21%，总市值121.49亿元。

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01

前台跑得快

后台没跟上

贝泰妮旗下拥有薇诺娜、薇诺娜宝贝、贝芙汀、瑷科缦、Za、泊美、初普等品牌，薇诺娜为核心。欧睿数据显示，2025年薇诺娜国内护肤市场排第九，在皮肤学级护肤品赛道份额约19.4%。公司主营面霜、精华、面膜等护肤品及彩妆，同时布局皮肤护理类医疗器械、家用射频美容仪，产品覆盖术后屏障修护等场景。

薇诺娜近年搭建影视明星与体育冠军结合的代言人矩阵：2021年3月官宣舒淇为品牌代言人；2022年 3月官宣张钧甯为防晒品类代言人；2023年7月邀请击剑运动员孙一文担任品牌大使；2024年4月官宣刘诗诗为品牌代言人；2026年2月官宣乒乓球运动员王楚钦为亚太区品牌代言人；2026年10月，品牌官宣跳水运动员全红婵为品牌代言人，并于10月18日在上海召开发布会，推出特护水乳，作为本次双十一重点主推新品，延续其一贯的皮肤学级、医研共创的品牌路线。

与品牌对外塑造的严谨专业形象形成反差的是，公司内控和治理短板已受到监管核查。

图源：贝泰妮公告截图

据11月6日贝泰妮披露，此次云南证监局现场检查梳理出大概10项经营不规范情形，归为会计核算、内部控制、公司治理三大类别，覆盖企业经营管理多个核心环节，完整呈现贝泰妮现阶段的管理运营短板。

逐项来看：会计核算板块包含三项：部分销售费用核算滞后；成本、费用列报科目不准确；销售退货会计估计方法不合理；内部控制板块包含三项：销售费用使用不规范，未按规定执行销售费用的预算审批、支付审批、合同审批、供应商准入等内控流程；对子公司上海贝泰妮未实施有效管控，该主体部分费用报销未按规定履行审批程序、部分报销凭证记载用途与实际用途不一致；代管仓未纳入存货盘点范围；公司治理板块包含四项：临时补充流动资金管理不规范，募集资金闲置期间资金流转管理不规范；个别内幕信息登记表及重大事项进程备忘录记载不准确，内幕信息登记表个别人员遗漏登记；部分董事会、董事会专门委员会会议未按规定形式召开，董事会决议或记录表述存在错误；个别董事高管绩效考核计算不准确。

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图源：罐头图库

梳理公司发展历程不难发现，一系列管理细节问题的出现，有着清晰的发展背景。2021年登陆创业板后，贝泰妮正式开启多元化发展道路，彻底摆脱单一薇诺娜主品牌的经营模式。数年时间里，公司陆续孵化薇诺娜宝贝、瑷科缦、贝芙汀等细分赛道品牌，完成Za姬芮、泊美两大成熟护肤品牌的收购整合，拿下初普中国业务经营权、战略入股伊正生物，同时布局线下医美诊所业态，构建起“护肤、医美、器械、跨境”多维度的业务版图，整体经营规模实现跨越式增长。

业务版图快速扩张的同时，适配集团化、多主体运营的后台管理体系，并未完成同步迭代升级。从单一品牌精细化运营，到多品牌、跨领域、跨主体规模化经营，公司在子公司管控、大额费用审批、仓储资产管理、合规风控、公司治理等基础板块，依旧沿用传统运营模式，最终形成前端业务高速扩张、后端管理相对滞后的发展落差。

从经营数据能够直观印证管理体系的适配性短板。近年公司营销投入持续加码，2021年至2025年销售费用率从41.79%稳步攀升至49.9%，2026年三季度单季更是达到61.1%。在年度营销费用体量突破26亿元的背景下，预算、支付、合同、供应商准入四大核心审批流程执行松散，缺乏刚性管控机制。医美孙公司上海颜钥相关经营问题时隔两年半才完成内部排查整改，也体现出公司一体化合规审核机制的不完善。

针对本次监管暴露的问题，柏文喜分析认为，贝泰妮业务版图三年翻了几倍，但子公司管控、销售费用审批、代管仓盘点、董事会运作规范这些“后台能力”没同步扩编——上海贝泰妮报销凭证用途与实际不符、部分董事会未按规定形式召开、内幕信息登记遗漏，都是典型的“前台狂奔、后台没跟上”。

02

主品牌壁垒松动

根基尚未动摇

依托多年医研共创的发展模式，薇诺娜稳居国内敏感肌功效护肤赛道龙头地位，是贝泰妮稳健发展的核心基本盘。伴随行业入局者持续增多，功效护肤赛道的竞争格局发生深刻变化，曾经稀缺的屏障修护赛道，已成为行业竞争的主流领域，国内外护肤品牌、新锐线上品牌纷纷布局同类产品，市场同质化竞争持续加剧。

行业环境变化之下，主品牌的经营节奏也出现阶段性调整。为适配市场竞争环境、稳定经营基本盘，品牌在产品运营、营销模式上持续优化，多年来通过精细化的产品规格调整，维持终端价格体系与市场份额稳定。从经营业绩来看，2025年贝泰妮实现营业收入约53.59亿元，同比小幅下滑6.58%，为上市以来首次年度营收回落，其中核心的薇诺娜主品牌营收同比下滑9.72%，核心主业进入存量深耕、提质增效的新阶段。

尽管增长节奏有所放缓，但薇诺娜长期沉淀的渠道优势、用户心智、品牌价值依旧稳固，构成了企业不可替代的核心壁垒。贝泰妮2024年报显示，该公司OTC分销渠道累计覆盖全国药房门店超12.9万家，专柜渠道聚焦一二线城市核心商圈新开品牌直营店179家，此外，其自建的OMO线上销售平台薇诺娜专柜服务平台商城大额订单（单笔订单金额大于人民币1000元）占比约62.82%，平均客单价超过1500元，已形成较强的市场渗透力。

2025年报显示，该公司薇诺娜在OTC零售药店渠道稳居功效性护肤品行业第一，新增覆盖零售药店连锁超3500家。强调公司“全面投入即时零售渠道布局”，抢占夜间经济与突发敏感场景的流量红利。2025年，贝泰妮前五大线上自营店铺销售占线上渠道销售收入比例约59.3%，占线上自营渠道销售收入比例约78.43%。其中，天猫某店全年订单数量达到1117.02万笔，两年复购率约40.19%。不过，2025年OMO渠道护肤品、彩妆、医疗器械均同比减少，其中，彩妆下滑超三成。

图源：罐头图库

长期以来，“专业、温和、适配敏感肌”的皮肤学级品牌定位，是薇诺娜区别于大众护肤品牌的核心优势，也是消费者愿意为品牌支付溢价的核心原因。不过近年来，各类终端舆情、合规处罚事件，正在缓慢消耗品牌长期积累的专业口碑。

据柏文喜分析，黑猫投诉平台薇诺娜累计投诉2800余条，涉及过敏、虚假宣传、货不对板；2024—2026年贝芙汀、科凝美、贝小妮、上海颜钥医美接连因虚假宣传被罚。对普通消费者而言，“专业、温和、敏感肌专用”是薇诺娜愿意支付溢价的全部理由，每一次宣传违规都在削弱这个理由。传导不是断崖式的，而是慢性侵蚀——反映到报表上就是复购率缓慢走低、获客成本持续上升。这次责令改正虽是资本市场层面的监管措施，但叠加之前一串处罚记录，会让专业渠道（药房、医院皮肤科）对品牌的背书意愿下降，这是比罚款金额大得多的隐性成本。

03

新曲线仍待验证

为破解单一品牌经营局限，构建长效增长格局，贝泰妮持续推进多赛道布局，全力培育第二增长曲线，目前已形成四大核心发展赛道，覆盖高端抗衰、医美器械、海外市场、细分功效护肤多个领域，整体战略布局清晰、贴合行业发展趋势。

其中，瑷科缦聚焦医美术后修护与高端抗衰黄金赛道，精准匹配高净值消费群体需求，2025年成功实现营收破亿，同比增速超100%，成为目前公司成长速度最快、发展质量最优的新兴品牌，也是最具潜力的第二增长极。依托初普射频美容仪、伊正生物医美耗材，公司搭建起“院线医美+居家修护”的一体化消费闭环，实现妆械业务的协同发展。全球化布局稳步落地，2026年薇诺娜中东卡塔尔首店正式开业，东南亚、北美、欧洲等海外市场同步推进本土化运营，开启国货护肤品牌的国际化探索。同时，薇诺娜宝贝、贝芙汀精准卡位婴童护肤、祛痘两大刚需细分赛道，持续完善品牌矩阵。

多赛道布局为企业打开了成长空间，但新业务的业绩兑现能力，仍有待时间验证。外延并购层面，公司 2023年耗资约5.36亿元收购的Za姬芮、泊美两大品牌，经过两年整合仍未达成预期经营目标，2025年两大品牌营收分别约为4.52亿元、4655.29万元。在柏文喜看来，“累计商誉+商标权减值约1.5亿元——证明外延并购这条路在贝泰妮手上还没跑通。”瑷科缦“从零到亿”值得写进年报作里程碑，也恰恰说明其他几个新品牌加起来还撑不起第二增长极。他认为，真正的判断窗口在2026—2027年：瑷科缦能否跨过10亿、初普能否借薇诺娜千万会员起量、中东和东南亚能否贡献亿元级收入——三条线任意两条跑通，第二曲线才算立住。

从企业长期发展来看，相较于业务布局，治理架构的迭代升级更为关键。贝泰妮创始人郭振宇具备深厚的医药学术背景，凭借专业的科研思维，打造出薇诺娜独有的医研共创模式，坚持重研发、重临床、重检测的发展路线，奠定了品牌专业的核心底色，也让企业在功效护肤赛道站稳龙头地位。同时，创始人始终保持组织迭代的发展思维，认可企业规模壮大后管理模式需要持续优化。

图源：罐头图库

贝泰妮实控人为郭振宇，截至2025年报，他通过诺娜科技、云南哈祈生合计控制公司48.57%表决权股份。郭振宇生于1963年11月，加拿大国籍，持有中国五年期居留权，电机工程博士，曾在多所国内外高校任教，为乔治华盛顿大学终身教授；2003至2014年担任滇虹药业董事长、总裁，2014年加入贝泰妮前身并任董事长，2019年3月起至今兼任董事长、总经理。他还曾担任世界自我药疗产业联盟主席、中国非处方药物协会会长，现任国际自我保健基金理事长、中国非处方药物协会副会长。

柏文喜分析认为，郭振宇具备医药相关专业背景，依托学者思维确立薇诺娜 “医研共创、皮肤学级” 定位，坚持加大研发、重视临床验证与第三方检测，是薇诺娜建立专业品牌认知的核心原因。郭振宇也曾提出企业发展中自身角色从演员向导演、制片人转变的想法，主观上并无集权想法。但现实治理结构与之形成错位：他持股表决权占比高，同时身兼董事长与总经理，公司财务总监在上市后五年没有更换。当前不少美妆企业选择创始人退居幕后、交由职业经理人运营，贝泰妮却属于创始人高度掌控、职业经理人作用偏弱的模式。

柏文喜进一步提出，随着业务拓展至多品牌、多渠道、出海、医美器械等板块，这套治理模式暴露出三处矛盾：一是合规风控力量不足，合规资源偏向销售端，出现医美门店违规长期未察觉、代管仓未盘点、董事会召开不合规等问题，缺少独立内审风控体系约束管理层；二是多品牌并购整合能力欠缺，Za、泊美整合失利，反映缺少专业运营团队，单靠创始人难以统筹多个品牌；三是两职合一削弱董事会独立监督。在营收首次下滑、市值从1200亿回落至约124亿的背景下，缺少独立监督，也是公司接连出现治理违规问题的深层诱因。

整体而言，贝泰妮正处于“规模扩张、治理提质、新业孵化”的三重发展周期。短期来看，监管整改是企业补齐管理短板、规范经营流程的重要契机；中长期来看，治理能力的升级、新业务的业绩兑现，将直接决定这家国货护肤龙头的未来成长空间。

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