随着A股三季报披露收官，超5500家上市公司交出了前三季度成绩单。山东是国资布局的大省，能源、黄金、装备、化工、交通、金融各有旗舰平台。

山东省国资委实控的上市公司经过几年的专业化整合，让山东能源、山东重工、山东高速等集团都成了跨行业经营的巨舰，旗下上市平台也基本覆盖了各自集团最核心的资产。

按照15家具有代表性的山东省属国资A股公司三季报数据简单加总，今年前三季度合计实现营业收入约7507.79亿元，上年同期约7023.33亿元，同比增长6.90%；合计实现归属于上市公司股东的净利润约435.88亿元，上年同期约340.44亿元，同比增长28.03%。

需要说明的是，据山东省国资委公开披露，省属企业控股上市公司已达53户，本次选取的是其中营收与利润规模靠前、行业代表性较强的15家A股公司。另外，中泰证券为证券公司，其营业收入与其他实业公司分属不同行业口径，本文将两类收入直接加总仅为呈现板块体量，不代表同口径可比增速。

一、9家增长6家下滑，利润向头部集中

15家公司中，9家归母净利润同比增长，6家下滑；14家实现盈利，仅有山东钢铁一家亏损；按扣非净利润口径，9家实现正增长。营收层面，10家营收同比增长，5家营收同比下降，收入与利润的分化方向大体一致。

集中度方面，兖矿能源一家贡献归母净利润111.17亿元，潍柴动力一家贡献106.59亿元，两家合计217.76亿元，占15家公司归母净利润合计的49.96%，接近一半。加上浪潮信息的39.32亿元，前三名合计占比约59%。

从集团层面看，山东重工系三家上市公司潍柴动力、中国重汽、山推股份合计营收2470.30亿元，占15家总营收的32.9%，是收入的第一大板块；山东能源旗下的兖矿能源一家营收1175.04亿元；浪潮信息营收1293.29亿元。利润层面则是能源与装备双轮驱动，兖矿能源与潍柴动力两家合计利润增量约57亿元，超过15家公司总增量95亿元的六成。净资产收益率的分布同样向头部倾斜，15家中ROE超过10%的只有5家，分别是山金国际、浪潮信息、山推股份、潍柴动力和兖矿能源，高ROE公司几乎全部集中在利润正增长的阵营里。

今年前三季度，煤炭价格同比上行、黄金价格上行、AI算力需求爆发、重卡与工程机械景气回升、券商经纪业务放量，共同塑造了这张成绩单。

据公开统计，全部A股今年前三季度营业收入同比约增长5.5%，归母净利润同比约增长7.9%。山东国资15家公司营收增速高出约1.4个百分点，归母净利润增速更是高出约20个百分点，远高于A股平均水平。

二、稳健双核：兖矿量价齐升，潍柴守住利润

前三季度，兖矿能源实现营业收入1175.04亿元，同比增长11.33%；归母净利润111.17亿元，同比增长55.95%，是15家中利润规模最高的公司。

公司在三季报发布后的业绩说明会上，将增长归因于煤价同比提升与煤化协同的量价齐升。据披露，公司第三季度单季净利润同比增长超过七成，并购项目并表亦为利润贡献了增量。

不过，前三季度公司扣非归母净利润为85.44亿元，同比增长31.07%；归母净利润与扣非净利润之间约25.73亿元的差额，来自非经常性损益。

现金流方面，公司前三季度经营活动现金流量净额254.86亿元，同比增长29.80%，利润基本同步转化成了现金，加权平均净资产收益率10.34%。

在煤企普遍利润含金量下滑的背景下，兖矿利润与现金流的匹配度，是三季报里最有说服力的部分。

另一家利润压舱的是潍柴动力。前三季度公司实现营业收入1811.71亿元，同比增长6.21%，是15家中收入规模最大的公司；归母净利润106.59亿元，同比增长20.06%；扣非归母净利润93.39亿元，同比增长17.10%，净资产收益率11.39%，主业与归母的增幅基本一致，利润增长的成色较足。

潍柴也撑起了山东重工系的整体表现。同期中国重汽营收534.97亿元，同比增长32.12%，归母净利润14.41亿元，同比增长37.23%，扣非净利润14.00亿元，同比增长42.11%，经营现金流20.91亿元，同比增长30.10%；山推股份营收123.62亿元，同比增长17.87%，归母净利润10.11亿元，同比增长19.24%，扣非净利润10.06亿元，同比增长20.18%，经营现金流6.42亿元，同比增长63.06%，净资产收益率15.32%为15家之最。

山东重工系三家整车与装备公司合计贡献归母净利润131.11亿元，较上年同期增长约22%，印证了重卡与工程机械链条的景气度，而且三家公司利润与现金流同向增长，业绩质量稳健。

不足的是，潍柴动力前三季度经营活动现金流量净额102.48亿元，同比下降31.74%。在收入与利润双增长的背景下，现金回笼明显放缓。对于收入体量接近两千亿的装备巨头而言，三成的现金流降幅尚不足以动摇基本面，但它提示产业链的结算环境正在发生变化。

三、弹性阵营：浪潮、山金、中泰与化工反转

真正把这张三季报拉出弹性的，是几家业绩高增的公司，其中最受关注的当属浪潮信息。

前三季度，浪潮信息实现营业收入1293.29亿元，同比增长7.18%；归母净利润39.32亿元，同比大增165.32%；扣非归母净利润34.41亿元，同比增长157.90%。

公司在业绩预告中解释，人工智能产业快速发展、服务器市场需求旺盛，高毛利的AI算力产品占比提升，带动盈利质量明显改善，前三季度毛利率同比提升3.7个百分点至8.61%，第三季度单季毛利率8.35%、同比提升2.73个百分点，盈利增速显著跑赢收入增速。

但现金流方面，前三季度公司经营活动现金流量净额为-64.01亿元，较上年同期约125.74亿元的净流出收窄近半，但绝对值仍然可观。

公司财报数据显示，应收账款与期间费用同步上升，收入规模扩张对营运资金的占用，仍是AI服务器行业绕不开的课题。

从单季看，浪潮信息第三季度实现营业收入449.50亿元，归母净利润9.80亿元，扣非净利润10.22亿元，扣非口径单季利润超过归母，说明利润增长并非来自非经常性因素，而是产品结构改善的持续结果。前三季度39.32亿元的归母净利润中，上半年贡献29.52亿元，三季度单季贡献9.80亿元，利润的释放节奏与AI算力需求的爬坡基本同步。

同属高弹性的山金国际，前三季度公司营收136.25亿元，同比下降9.14%，但归母净利润32.01亿元，同比增长30.16%；扣非归母净利润32.98亿元，高于归母净利润；经营现金流净额43.46亿元，同比增长17.70%；净资产收益率20.37%，为15家最高。

收入下降而利润高增，核心在于金价同比上行的周期里，公司矿产金业务的成本与产量结构占优，赚的主要是产量与成本的钱。

金融与化工也在修复。

中泰证券前三季度营业收入100.07亿元，同比增长12.90%；归母净利润20.97亿元，同比增长61.34%；扣非净利润20.12亿元，同比增长56.16%，券商业绩对市场成交活跃度的弹性得到兑现。

对券商而言，经纪、自营两大业务与市场行情直接挂钩，前三季度市场成交额中枢较上年同期明显抬升，利润高增并不意外，真正需要观察的是行情降温之后，业绩的走势。

华鲁恒升前三季度营收262.63亿元，同比增长11.51%；归母净利润31.71亿元，同比增长33.58%；扣非净利润31.60亿元，同比增长34.16%；经营现金流34.61亿元，同比增长4.90%，煤化工景气回升推动主业量价改善，利润增速与现金流增速基本匹配。

浪潮信息、山金国际、中泰证券、华鲁恒升、中国重汽、山推股份六家公司合计贡献利润增量约53亿元，与兖矿能源的约40亿元增量一起，构成了板块28%利润增速的主体。

四、承压与背离：黄金两口径，钢铁转亏，路桥失血

三季报里最值得看的，往往不是增长最快的公司，而是收入、利润、现金流走势出现明显背离的公司。

山东黄金前三季度公司实现营业收入905.01亿元，同比增长8.02%；归母净利润31.81亿元，同比下降19.60%，增收不增利。第三季度单季归母净利润亏损3.63亿元，同比下降131.58%，是公司上市以来首次出现单季度亏损。

公司三季报解释称，营收增长主要来自成品金即小金条销量增加及黄金价格上涨，利润下滑源于自产金产量下降、销量下降。

这与山金国际收入降、利润增的鲜明对比，恰好构成山东国资旗下两家黄金公司的一体两面：两家都受益于金价上行，差别在于自产金的量与成本。

山东钢铁是15家中唯一亏损的公司。前三季度公司营收491.69亿元，同比下降3.96%；归母净利润亏损1.76亿元，由上年同期盈利转为亏损；扣非净利润亏损3.42亿元，主业承压程度比归母口径更深。公司前三季度经营现金流净额22.86亿元，同比下降42.20%，仍保持为正，说明亏损更多来自价格与利润的挤压，而非现金流紧绷。钢铁行业的供需再平衡，依然是山钢系上市公司的重中之重。

山东路桥前三季度公司营收367.43亿元，同比下降11.15%；归母净利润10.49亿元，同比下降25.59%；扣非净利润9.35亿元，同比下降30.51%；经营活动现金流量净额-38.19亿元，上年同期为-13.87亿元，净流出同比扩大。

基建施工行业的回款周期与垫资模式，在行业下行期资金回笼只会更长。收入下降、利润下降、现金流失血，三指标同向恶化，是15家公司中经营压力最突出的一家。

新华制药前三季度营收60.61亿元，同比下降10.38%；归母净利润1.95亿元，同比下降23.88%；扣非净利润1.87亿元，同比下降21.82%；经营现金流1.82亿元，同比下降43.60%，收入、利润、现金流三线同降。原料药与制剂行业的价格竞争仍在持续，收入和现金回笼同时承压，说明压力来自经营层面而非结算节奏。

同属医药板块的鲁抗医药，前三季度公司营收46.03亿元，同比微降0.46%；归母净利润1.65亿元，同比增长16.99%；但扣非归母净利润1.23亿元，同比仅增长0.28%，0.42亿元的差额来自非经常性损益，占归母净利润约四分之一；经营活动现金流量净额1.35亿元，同比下降56%。只看归母，会高估公司的主业增长和利润的含金量。

福瑞达营收27.74亿元，同比增长6.84%，但归母净利润1.11亿元，同比下降21.66%，扣非净利润1.06亿元，同比下降18.81%，化妆品与医药业务的转型投入，正在侵蚀短期利润。

山东高速营收171.70亿元，同比增长1.95%，归母净利润24.33亿元，同比下降7.11%，扣非净利润24.27亿元，同比下降4.88%。作为板块里防御属性最强的资产，收费公路业务的收入跟随车流与通行量走，波动天然小于周期行业，但增长弹性有限。

五、结语

看完15家公司的三季报，营收回答规模，归母回答报表，扣非回答主业，经营现金流回答真金白银，四个指标放在一起，才能区分真增长与假繁荣。

对山东国资上市公司而言，这份三季报的意义早已超出业绩排名本身。当利润向兖矿、潍柴、浪潮集中，当煤炭、黄金、算力、重卡成为主要的利润引擎，这个超7500亿元营收的板块，正在进入一场新的分化周期。

大鱼财经工作室出品

编辑：杨子梦 彭春风 校对：杨荷放