本文转载自微信公众号：申万宏源策略

或跃在渊

——申万宏源2027年全球资产配置投资策略

2026年以来，AI资本开支增速预期变化与美元流动性趋紧是影响资产配置的核心主线。上半年，市场位于生产率J曲线左侧：AI产业趋势加速资本开支预期高增，同时叠加美伊冲突系统抬升油价和紧缩压力，美债、黄金等资产大幅调整，中美AI硬件股、日韩市场等大幅上涨，科技股大幅跑赢非科技股。下半年，市场进入生产率J曲线低谷区：AI产业需求尚未向更多行业显著扩散，市场对于AI资本开支预期走弱，中美AI硬件股、日韩等市场出现显著回撤，同时叠加油价持续高位，美债利率三季度加速上行，进一步加大权益市场调整压力，黄金表现则持续低迷。2026年三季度，我们看多油价、看空AI硬件股、美债的观点得到验证。我们的全球多资产量化资产配置模型通过超配原油、农产品，低配日韩股市的战术配置近一年以来获得5.15%的累计收益，并战胜战略配置组合。

展望2027年，AI投资增速预期放缓的背景下，全球政治周期变化成为影响全球资产配置的重要边际变量。中期选举民主党横扫一定程度上反映了地缘政治推高通胀、AI数据中心建设提升生活成本的民生反馈。美国中期选举结果如何影响未来的配置环境：1）民主党控制两院限制了美国财政大幅扩张风险，对财政赤字更多是结构调整而非规模显著缩减，对美债长期溢价的压缩空间或有限。2）两党财政博弈加剧，或带来财政停摆、债务上限争议的风险，阶段性增加美债利率和全球资产价格波动风险。3）更大的影响在于民主党对数据中心建设放缓的影响程度，如果未来实际执行中限制显著增加或推迟大量项目，则可能带来AI投资增速的进一步下修，压低美债实际利率。4）短期地缘政治风险仍是不确定来源：我们预计短期油价中枢仍将维持高位，中长期随着加息和需求端的走弱，油价中枢或有所回落，但预计仍高于冲突前水平。

美债利率与美元流动性：预期2027年美元流动性前紧后松，关注年中流动性预期拐点。2026年美债利率的上行压力来自三个方面：1）短期货币政策（受到美国基本面、油价与地缘政治变化影响）；2）美元信用风险（受到美国财政、全球美债需求变化等影响）；3）实际经济增长预期（主要受到以AI产业趋势为代表的投资需求影响）。2027年考虑财政大幅扩张总体受限、AI投资增速边际回落，美债利率上行节奏或有所放缓，转入震荡期。除了AI投资预期走弱，当前高利率环境下美国居民信贷动能已明显减弱，我们预期2027年美联储加息预期前紧后松，在中性情景下美元指数核心区间约为96—102。

以史为鉴：复盘美联储加息中后期到降息阶段的大类资产表现：加息中后期股市涨跌互现、美债利率大概率上行、铜油高位震荡、黄金承压；暂停加息期股市明显修复、美债利率大幅下行、黄金胜率增加；降息阶段股市涨跌互现、铜油趋于回落、黄金涨幅加大。复盘2018—2019与2022—2023两轮中期选举前后的大类资产表现：1）2018年后全球股市收复失地，油价下跌美联储转松是关键。2018年中期选举前全球市场面临通胀走高、美联储鹰派加息的宏观环境压力，权益市场整体承压，四季度美股科技股大幅补跌。2018年中期选举前后油价大幅走弱为2019年美联储转向宽松创造条件，带来2019年全球股市估值全面修复，全球股市齐涨，美债利率走弱，黄金显著上涨。2）2022年后宽财政下美债利率维持高位，全球股市走势涨跌分化。2022年俄乌冲突带来通胀大幅上行压力，全球市场普遍调整；22年中期选举后美国财政刺激维持高位，2023年上半年继续维持加息；2023年上半年美股在AI新趋势下趋势性修复，而A股、港股未同步修复，黄金继续承压。

全球权益市场：科技从估值扩张转向盈利验证期，叠加流动性紧缩趋缓，全球市场风格再平衡。全球股市的主线仍与AI相关，但配置逻辑正在变化。北美云厂资本开支增速预计于2026年末出现二阶导拐点，2027年增速虽仍较高，但将继续回落。历史经验显示，市场更敏感于资本开支增速的变化，而非其绝对水平；硬件估值虽已调整，云厂利润率却可能承压。因此，应从泛科技拥挤交易转向重视盈利兑现、应用落地和新场景扩张。下一轮AI机会取决于物理AI、AI for Science等场景能否形成可验证的产品能力与经常性收入。区域上，日本、韩国和美国硬件股受益于AI资本开支，但估值与ROE均处相对高位，仍存在下调压力；美股小盘价值、A股价值、港股的盈利、估值和配置分位相对偏低，或边际受益于全球风格再平衡的过程。中期港股能否趋势上行，仍取决于内需政策力度和AI应用突破能否带来盈利预期修复。

国内大类资产：外需回落背景下，内需政策发力程度成为关键变量，权益回归均衡配置，债市仍有空间但弹性下降，核心城市房价或领先企稳。海外信贷扩张与通胀压力相对突出，相比之下，中国则面临信贷偏弱、通胀较低的局面，2027年内需政策变化是关键变量。权益方面：当前A股风险溢价处于历史均值以上，整体配置性价比为中性偏高，但泛TMT拥挤度也处于高位，电子、通信等AI硬件方向需警惕高位波动，上半年A股或仍有震荡，下半年关注政策发力与产业趋势回升带来的机会。债券方面，经历收益率显著下行后，2027年利率债更可能低位震荡，资本利得收益有所收窄。从期限利差来看，利率中枢仍有一定下行空间但波动率或有所上行。目前信用利差已在历史低位，叠加信用风险扰动，利率债依然好于信用债。地产方面，核心城市二手房租金回报率已高于国债利率与存款利率，叠加库存和杠杆的结构性差异，或推动核心城市房价领先企稳。节奏上，中短期预计仍是债强股弱，中期重点寻找政策变化、盈利修复及高低切换带来的结构性机会。

大宗商品：能源短期仍有对冲价值，铜与黄金更强调把握节奏，农产品机会尚未结束。原油受地缘冲突、低库存与运输瓶颈支撑，短期仍可作为风险对冲工具；中性路径下，随着供给与运输恢复，油价或逐季回落但中枢仍高于冲突前。铜受AI数据中心投资和矿端约束支撑，但在价格已经反映较多乐观预期后，继续追高的风险收益比下降，更适宜持有而非加速追涨。黄金的中长期支撑来自美国高赤字、高债务及央行购金趋势，但短期仍受流动性、通胀和加息预期扰动，暂时缺乏系统性机会。中期来看随着流动性压力缓解、美联储加息预期边界确认，黄金或迎来新的配置机会。农产品方面，油价中枢上升推升成本，叠加厄尔尼诺天气扰动频繁，农产品仍有补涨空间。

跨越J曲线：或跃在渊。当前全球市场处于AI产业投资预期减速、风险溢价上行的J曲线低谷期，风险资产价格高波动仍需一段时间消化，中短期仍建议防御为主。中期来看，不论是美元流动性趋紧的边界清晰还是AI产业趋势自身的加速到来，都将给风险资产带来新的机会。短期（1-3个月），维持短期美债、中国长债和能源头寸的防御性超配，权益上降低前期受AI资本开支上行影响估值上升过快的市场和板块。中期（3-6个月）根据美元流动性与政策变化择机增加A股价值股、港股、黄金等方向。战略配置层面继续看好大宗商品、核心城市地产、AI应用端机会。最新一期量化资产配置“五星模型”：未来一个季度超配中国利率债、美债短债、农产品、港股；标配美股、A股、黄金；低配日韩股市、信用债。

风险提示：地缘政治冲突加剧；全球经济非线性走弱；美国AI科技股大幅下跌风险。

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发布时间：2026-11-10 16:27:33