作者 | 刘银平

来源 | 债市观察

被挡在商品住宅项目之外八年后，房企公司债的资金重新获准进楼盘了。

首批按新规拿到批文的是华润置地（1109.HK）和招商蛇口（001979.SZ）：两家于8・28新政后启动申报，9月下旬先后获证监会注册批复，合计额度366亿元，其中140.5亿元不再用于“借新还旧”，而是直接打进京沪杭等核心城市的住宅项目专户；10月，两家各自发完首期，80亿元已经到账。

第三家也浮出水面，11月5日，中海企业发展集团200亿元公司债在深交所的项目状态更新为“提交注册”，注册批文落地进入倒计时。它的募集说明书里，93亿元投向项目的资金中，有78亿元要投进朝阳one、丽金府等5个楼盘的建设。

2018年起，监管通过窗口指导要求房企公募公司债只能借新还旧，资金进不了商品房项目；华润置地和招商蛇口这两笔债，结束了这条规定。但放开的是项目，不是公司，审核的眼光从发行人挪到了楼盘本身。

01

批文只是入场券，

首期80亿发行见真实成色

两笔批文落地时间，前后只差一天。9月23日，招商蛇口拿到166亿元公司债的证监会注册批复；次日，华润置地境内发债主体润置控股，拿到了200亿元的批文，从提交到批文不到一个月。批文自注册之日起24个月内有效，366亿元额度在这一期限内分期发行。

招商蛇口率先启动首期发行，10月16日至19日落地50亿元，拆为两只三年期品种：“26蛇口03”规模32.1亿元、“26蛇口04”规模17.9亿元，票面利率同为1.45%，认购倍数分别是2.5倍、2.58倍。

紧随其后，华润置地在10月28日至29日推出首期30亿元，“26润置02”为三年期，规模20亿元，票面1.42%，认购倍数3.25倍；“26润置03”为五年期，规模10亿元，票面1.5%，认购倍数2.11倍。两家首期加总，一共发行80亿元。

两单的认购名单里都有承销体系的身影：华润30亿元里，承销机构中信证券（600030.SH）、华泰联合、招商证券（600999.SH）、中金公司（601995.SH）及其关联方合计认购10.7亿元；招商50亿元里，六家主承销商中有三家披露了关联方认购，招商证券7.2亿元、中信证券5.1亿元、中信建投（601066.SH）5.1亿元，合计17.4亿元。

华润置地三年期品种利率1.42%，对比它今年1月那笔20亿元公司债，票面利率1.99%，本次直接下行57个基点。而年初那单募集资金全部用于偿还存量债务。短短九个月，同一个发行人，债券的定价逻辑已经换了模样。

02

为何是这两家房企率先破冰？

华润置地与招商蛇口能够完成这次项目融资债破冰，依托两层底气：自身财务底盘，以及身后国资股东。只不过两家当下的压力，落点并不相同。

上半年，华润置地综合营业额678.7亿元，同比下滑28.5%；股东应占净利润98.4亿元（相当于A股的归母净利润），同比降17.2%。

公司还披露另一个口径：把今年只是账面重估、楼还没卖的34.1亿元增值减掉，把卖掉物业时兑现的37.3亿元增值加回来，得出核心净利润101.6亿元，微增1.6%，是已公布业绩的上市房企中唯一一家核心净利过百亿的房企。

两个口径相差3.2亿元，原因是对物业重估收益的处理不同：没卖掉的只体现为账面增值，不计入核心净利润；已经卖掉的随交易兑现，计入核心净利润。

数字背后是业务结构的变化：开发结算收入下滑近35%，结算毛利率仅10%，住宅开发已经很难赚到钱，利润主要靠98座在营购物中心的租金支撑，经常性业务的核心净利贡献已经占到65.5%。

总裁徐荣在业绩会上坦言，现房销售新政短期内对现金流管理有压力，部分在建项目的推盘节奏和资金安排需要调整。资产负债端，截至6月末，公司总借贷2711.8亿元，账上现金989.1亿元，净有息负债率41%，2.63%的综合融资成本在行业中很低，但债务规模不小。

图源：罐头图库

对比之下，招商蛇口的盈利表现要弱得多。上半年归母净利润5.28亿元，同比下跌63.5%。拉长时间线，利润持续收窄：2023年63.19亿元，2024年40.39亿元，2025年10.24亿元，到今年上半年已经大幅缩水。

公司把原因归结为结算周期错位、历史低毛利地块集中交付。这套说辞在地产行业并不陌生，只是多数同行还没能走到“薄利交付”这一步，就已经陷入债务风险。招商蛇口的亮点在现金流：上半年经营性现金流净额241.35亿元，期末货币资金984.49亿元，维持三道红线绿档，剔除预收款后的资产负债率为62.98%。

市场绕不开的疑问是，这笔债否等同于国资兜底？从架构来看，两笔债券均为无担保发行，发行主体分别是润置控股、招商蛇口，项目资产没有设置抵押；资金专户只约束募集资金投向，偿债责任仍然落在发行人自身，最终兑付依靠整张资产负债表。

定价上更耐人寻味，两单对应的项目分布、城市、规模各不相同，最终票面却都落在1.45%附近，项目资质只是拿到入场券，并没有单独反映在定价当中。这一低利率，一方面受益于整体利率下行，另一方面暗含市场对其股东背景的信任，项目本身的风险溢价几乎没有体现。

华润手握近989亿元现金、净有息负债率41%，招商蛇口守住绿档、现金短债比1.1，是看得见的硬指标；而华润集团、招商局集团带来的隐性信用预期，才是压低融资成本最关键的一环。

同样的市场里，龙湖集团（0960.HK）旗下境内发债主体重庆龙湖企业拓展申报的27.3亿公司债，募集资金只能全部用来还旧债；新城控股（601155.SH）1亿元纯信用债的票面达到7.8%，缺少这一层信用背书，风险便会直接体现在价格上。

香颂资本董事沈萌表示，融资看的不是抵押物，而是融资主体的偿还能力。

03

8年限制松动，

从借新还旧到投项目

要理解这轮融资松动的分量，得先回顾此前的约束有多刚性。2018年起，监管给房企公募公司债设下红线：募集资金仅限借新还旧，仅少量额度可投向长租公寓、保障房与安置房。这条线一画八年，房企公司债变成纯粹的“续命工具”。

规则松动，背后是地产底层商业模式的转变。过往房企高度依赖预售，楼盘尚未封顶便可回笼购房款，周转链条短，自然不需要公募债去填充开发环节。

这个前提正在逐步瓦解。2022年预售资金监管收紧，房款纳入专户按工程节点拨付，房企无法自由支配；叠加购房者偏好转向现房，销售回款持续承压，原本依靠销售自循环的开发资金开始出现缺口。

今年8月28日，住建部、自然资源部、金融监管总局印发《关于完善商品住房销售制度的通知》：从施行之日起，新出让土地的商品住房项目、以及已出让土地但尚未取得建设工程规划许可证的项目，优先选择现房销售；已取得规划许可证的存量项目，鼓励实行现房销售，继续预售的，单体建筑要完成主体结构封顶，首付款和个人住房贷款全部存入资金监管账户。

预售没有被取消，但能卖的门槛从挖坑抬到了封顶。开发商从拿地到收钱之间多出两三年的资金空档，这个缺口需要新的融资工具来接。

同一天，证监会发布《关于资本市场支持构建房地产发展新模式的意见》。这份文件释放两层核心信号：一是用途上的授权——公司债券募集资金可以主要用于符合政策要求的房地产项目，八年来第一次，发债的钱能进楼盘；二是审核逻辑的转向——推动房地产开发企业融资“从依赖主体信用向基于项目情况转变”。

 作者声明：该图片由AI生成

图源：罐头图库

过去发债看企业资质与评级，如今审核紧盯项目本身，重点核查项目合规、收益与资金需求。融资门槛不再对准公司，而是对准项目：理论上，企业资质一般，只要项目现金流健康，就能拿到额度；企业实力再强，没有优质项目，资金也进不了楼盘。一份文件改销售规则，一份文件改融资规则，两份文件是配套着用的。

即便放开投向，资金使用依旧带着严格约束，交易所规则划定清晰边界：投向项目的资金不超过项目总投资七成；普通商品住房项目自有资本金不低于两成；募集资金不得用于缴纳土地出让金，拿地资金必须出自自有资金；债券存续期内，项目净收益原则上要覆盖对应债息，同一项目也不得重复打包发债。

核心标准一句话：项目本身要具备独立造血能力，才有发债资格。

为何是华润置地、招商蛇口率先拿到项目融资公司债的发行批文？

政策写明要一视同仁满足不同所有制房企，但审核标尺锚定在项目本身：地处北上杭、符合“好房子”标准、现金流能够自平衡，再叠加母公司AAA评级。四条门槛里三条指向项目，一条指向股东，当下能全部集齐的，只有头部央企。这份名单是按标准筛出来，而非预先划定企业再配发额度。

中海200亿申报额度中，投向项目资金占比46.5%；三家央企合计566亿申报额度，有约233.5亿定向用于项目建设，第二批已经进入流程，中海的批文尚待落地。

04

房企融资大盘高度分化，

项目融资只是局部开闸

放眼整个房企融资盘子，还在持续收缩，项目融资是收缩行情里为少数主体开的窗口。

银行信贷端，央行数据显示，到三季度末开发贷款余额12.37万亿元，同比降9.1%，前三季度净减8179亿元，这仍是房企对公信贷的主体，整体趋势持续向下；银行信贷正在转向存量物业，经营性物业贷和并购贷在一些股份行已经是开发贷的两倍多。

债券市场端，中指研究院数据显示，9月全行业债券融资265.1亿元，同比降56%；上半年信用债发行里，国企央企占95.3%。就连房企最核心的自有回款渠道也被收紧，首付款和按揭全部进监管账户、按节点拨付，房企不能再提前动用。

REITs成为补资金缺口的工具。

今年7月8日，华润置地把成都万象城和木棉花酒店打包装进机构间REIT，在上交所上市，资产对价105亿元，是市场上规模最大的产权类机构间REIT，华润自己还留着39%的份额和运营权；公司年初规划的全年REITs规模是100亿至150亿元，南通、临沂两单还在申报。

招商蛇口这边，9月20日证监会批复同意其商业不动产基金注册，拟募集28.68亿元，底层资产是深圳太子广场和苏州昆山招商花园城，这是它的第四个REIT平台。

海外债通道基本关闭，上半年中资地产美元债到期比新发多出近60亿美元。

图源：罐头图库

在融资收缩的大环境下，华润置地与招商蛇口合计366亿元的债券批文，仅仅是一小块增量红利，而且准入门槛很高：项目坐落一二线城市，满足“好房子”建设标准，项目现金流能够自平衡，同时母公司维持AAA评级。

四道门槛层层叠加，大多数房企连第一道都过不去，民企融资处境没有实质性改善。龙湖、新城拿到的债券额度，只能全部用来偿还旧债，一分钱都无法投向新项目开发。

在沈萌看来，短期内民企拿到第一单项目融资批文的可能性不大，目前民资房企的经营情况决定了其偿付能力受限，如果投资人对融资项目不感兴趣，就无法落地。

融资通道名义上已经打开，但目前拿到批文的都是央企。中海的项目债落地进度，将决定第二批审批的节奏。民营房企的融资环境依旧承压，阻碍并非单纯“民企”这个身份，项目能否实现现金流自平衡、股东能否提供有力支撑，才是拿到资金的核心标尺。