美国中期选举落下帷幕，民主党一举拿下国会参众两院。

当地时间11月5日，美股出现剧烈震荡，纳斯达克100指数单日暴跌6.4%，美国股市市值蒸发约3.2万亿美元。此前最受追捧的AI产业，成为资金撤离的重灾区。

政治格局的变化，会不会成为这一轮AI行情的转折点，成为市场关注的焦点。

淡水泉（香港）总裁兼首席经济学家陶冬今日（11月9日）撰文，分享了他对美国中期选举、华尔街市场反应以及AI产业前景的最新观察。

陶冬长期以宏观经济、国际资本流动和亚洲政经格局研究见长。

1998年加入瑞士信贷第一波士顿，曾长期担任瑞信亚洲首席经济学家，其研究团队曾较早预警1997年亚洲金融危机和2004年中国经济过热。2024年，加入淡水泉（香港）。

陶冬习惯将宏观周期、政策变化、地缘政治、资金流动和市场情绪放在一起观察，观点表达非常直接。

聪明投资者（ID: Capital-nature）将这篇最新观察分享给大家，希望从产业研究之外，提供一个理解当前AI行情的新视角。

文丨陶冬

淡水泉（香港）总裁兼首席经济学家

华盛顿的一场蓝色风暴，令华尔街发出了红色警报。

民主党横扫参众两院，第二天纳斯达克100跌掉了3.2万亿美元市值，资金对AI行业从“诗与远方”的遐想，回归到现金流的盘算，写下了2020年以来最大的单日跌幅。

避险意识之下，资金流向国债市场，美债全面向好。

恐慌指数VIX攀升，美元反倒成为避险天堂，美元指数上扬，金银亦走强。美伊谈判露曙光，油价上周大幅回撤。

美国中选过后股市通常会涨，这几乎是华尔街最稳定的规律之一。

过去八十年里，如果投资者在中期选举前最后一个交易日买入美股，而起码一院易手，之后六个月和十二个月几乎都能够赚钱，上一次例外还是1946年。

其逻辑并不复杂，选前市场担心不确定性，选后政治格局明朗，风险溢价下降，资金重归基本面。然而2026年，这套剧本似乎倒过来演了。

其差别在于本次选举前，市场并没有经历典型的“先跌后涨”。

历史上中期选举年份，标普500从年内高点到低点平均回撤约18%，今年跌幅小很多。

选举前预跌有限，所以选举后要先还之前AI牛市的债，市场才能在更坚实的基础上再出发。

笔者看来上周股市调整，与其说是中期选举所致，不如说是选举结果触发了早就该发生的AI调整。

民主党横扫，是重大政治新闻，但并不意味着美国政策会突然大幅左转。

特朗普仍然坐在白宫，掌控着行政部门，也拥有总统否决权，民主党即便控制两院，也难在税务、医保、气候等重大政策上逆转。

过去两年，特朗普在政策上几乎是随心所欲。

国会变蓝后，他的角色会从主动的议程制定者，转为越来越需要防守的总统。

特朗普第一任的中期选举中，民主党也曾夺回众议院，特朗普白宫随即面对一轮又一轮调查、传票和听证，最终演变成弹劾。

总统被定罪需要参议院三分之二以上支持，这个门槛民主党根本无法跨过，但弹劾调查本身足够消耗白宫资源，占据政治议程，并放大政府每一次政策失误。

笔者预计预算审议、拨款谈判和债务上限等，都会成为民主党逼迫白宫让步的重要工具。

国内立法空间被堵住，总统往往会更加依赖那些不需要国会直接批准的行政工具。

笔者相信，倔强的特朗普会将更多政策重心集中在总统权限较大的海外领域。

民主党可以通过拨款、听证和国会监督，对伊朗战争、乌克兰援助、以色列政策以及军费开支形成更大压力，却未必能够真正主导外交政策。

其实，政治僵局对于市场未必是坏消息。

历史上，共和党总统配上分裂国会，甚至民主党控制国会两院，股票市场的表现并不差。

原因也很简单，政治僵局意味着重大税收、监管和财政政策更难落地，“政府什么都做不了”本身就是一种政策确定性，市场有能力为此定价。

中期选举结果在笔者眼中，不会夺走特朗普最核心的总统权力，只是垫高了白宫未来两年的政治成本。

接下来谈AI。民主党横扫参众两院后，市场担心AI业发展受到阻挠，支撑AI繁荣的数据中心建设可能遇上新的政治阻力。

其实民主党并不反对AI，人工智能关乎美国科技领先地位，两党对此并无根本分歧。

AI股市热潮是在拜登任内崛起的，拜登政府推出的《2022年芯片与科学法案》，也在特朗普执政期得以延续。

两党的差别主要在于监管方式和利益分配。

特朗普政府倾向于放松约束，鼓励科技巨企投资、抢占全球技术制高点；民主党则更强调民生、消费者权益和科企的社会责任。

未来的主要掣肘不在国会，而在州政府和地方议会。

美国需要更多算力，但是许多美国人不愿在自家门口兴建数据中心。

科技巨企投资数百亿美元建设园区，带来土地开发、建筑工程和地方税收，政治人物原本将此当作经济增长和就业政绩。

然而数据中心建成后，长期就业岗位有限，却持续消耗大量电、水资源。

电力公司兴建发电、输电和变电设施，纳税者的税款被用来补贴算力扩张。

数据中心享受土地和税收优惠，普通家庭未必得到相应补偿。居民开始质疑，为什么用自己的生活成本，换取科技巨企的盈利增长？

高盛估计，占美国规划中数据中心容量约45%可能受到限制。

项目未必全部被取消，但未来算力扩张面对更高的政治门槛。

德克萨斯拥有占全美规划容量四分之一的数据中心，新当选州长承诺，在制定保护当地居民的法规之前，暂停批准新的数据中心项目。

市场原本假设科技公司只要筹够资金、购买芯片，便可扩张算力；如今则还需争取居民和地方政府的支持。

审批时间延长，项目投产和收入兑现存不确定性，而借款利息支付却不延迟。

资金实力雄厚的科技巨企可以放慢建设步伐；依赖借债建设、尚未形成稳定现金流的Neocloud企业则面临流动性压力。

同时，芯片和电力设备订单可能推迟或取消，市场的增长预期也要重新调整。

笔者不认为美国AI行业会因此停止发展。已经拥有数据中心和稳定算力供应的企业，反而可能因为新项目建设放缓而受益于算力稀缺。

真正受到威胁的，是那些商业模式建立在未来几年高速扩张、持续融资和准时投产之上的企业。

市场过去担心AI烧钱太多，现在还要担心钱已经花出去，项目却无法按计划落地。

AI的大趋势并没有改变，但算力扩张可能比市场原来预期的慢，盈利兑现也可能更迟甚至缩水，资产价格便顺势作出调整。

对资金充裕的科技巨头，这或许只是增长速度的问题；对靠借新债、建新项目维持扩张的企业，时间可能成为最大的敌人。

笔者依然看好AI整个行业的发展，但是现金流欠佳的公司或会被洗出局。

—— /Cong Ming Tou Zi Zhe/ ——