在上一篇文章中，我们揭示了当代华尔街私募寡头的惊人体量：这群披着非银行马甲的金融巨兽，通过收购寿险公司、主导私募信贷，控股着全美两万多家实体企业，正把1300万名劳动者的饭碗与近十万亿美元的退休金，接入同一个高杠杆食利循环之中。

1967年，美国社会史作家史蒂芬·伯明翰出版了一部震动纽约上流社会的纪实著作《我们的圈子：纽约伟大的犹太家族》。

伯明翰在书中揭秘了一个延续百年的华尔街隐秘贵族集团：由戈德曼-萨克斯、雷曼兄弟与库恩-洛布等十几个在十九世纪中叶从德国移民美国的犹太银行家族，通过家族间的联姻与世袭合伙人制度，在曼哈顿第五大道建立起了一座犹太金融城堡。

许多外界观察者在看到今天执掌黑石、阿波罗的领军人物中有不少犹太裔时，往往会误以为这是“我们的圈子”在当代的自然延续。

但真正把这群当代寡头联结在一起的，不是血统，而是被排斥的共同经历和同一张职业网络。

他们大多是曾被老摩根的蓝血俱乐部、乃至被“我们的圈子”拒之门外的年轻人，聚集在德崇证券这样的二线机构里，最终把老规矩连同老贵族一起掀翻在地。

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要理解为什么昔日的高盛与雷曼严守着类似摩根式的“边界感”，而今天的阿波罗与黑石却能毫无顾忌地将全美医院、养老院与软件公司拆解重组，首先必须看清华尔街内部那条长达百年的断层线：

一边是建制，一边是局外人。

伯明翰在《我们的圈子》中记录的那批老钱家族，几乎清一色是在十九世纪中叶从德国巴伐利亚与法兰克福等地渡海而来的犹太移民。戈德曼与萨克斯家族靠商业票据贴现起家，雷曼兄弟从棉花贸易转型证券承销，而雅各布·希夫执掌的库恩-洛布公司更是与老摩根分庭抗礼的铁路融资霸主。

这批德国犹太家族发迹极早，他们住在曼哈顿上东区的连排豪宅里，雇佣英国管家，信奉高度世俗化的改革派犹太教。由于长期渴望被老摩根等盎格鲁-撒克逊新教建制派（WASP）接纳，这些家族在商业伦理上表现出了一种比英国贵族还要保守的克制。

在这套“白鞋投行”的传统里，银行家是体面的工业顾问与秩序维护者，到了1970至80年代，在约翰·怀特黑德与温伯格之子约翰·温伯格共同执掌高盛的时期，这种传统被写成了一条明确的道德准则：高盛拒绝协助任何人对大企业发动恶意收购，反而周游各大企业董事会，承诺帮它们抵御门口野蛮人的收购。

然而，在1880年代至1920年代之间，历史向纽约倾倒了另一批截然不同的移民，两百多万名从波兰、立陶宛与乌克兰等地涌入纽约下东区的东欧阿什肯纳兹犹太人。

当这群讲着意第绪语、出身裁缝与小商贩家庭的移民挤在下东区的廉租公寓里时，住在第五大道的部分德裔犹太上层家族感到的不是亲切，而是深深的不安，担心对方的小气和生存习气会毁掉自己好不容易在主流社会建立起来的绅士形象。

到了二十世纪五六十年代，当这批移民的孙辈与其他没有世家背景的年轻人一道，凭借极高的数学与法律天赋从名校毕业、试图叩响华尔街大门时，他们撞上的是一道道紧闭的铁门。

传统WASP“白鞋投行”、白鞋律所和财富五百强工业巨头的董事会，对犹太人实行着心照不宣的排斥。

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既然进不了老摩根的蓝血俱乐部，又未必能挤进老牌投行的合伙人名单，这批被排除在主流牌桌之外的年轻人，只能成批聚集到华尔街鄙视链下层的机构诸如贝尔斯登、德崇证券这类草根券商里。

正是在贝尔斯登的交易室里，华尔街历史上最著名的一条反建制招聘纲领诞生了。贝尔斯登掌门人艾伦·格林伯格公开宣布，他不需要那些穿着白色鹿皮鞋、讲究常春藤社交礼仪的世家子弟，他只招“PSD阶层”——出身贫寒（Poor）、极度聪明（Smart）、且对暴富有着刻骨渴望（Deep Desire to be Rich）的街头斗士。

在这个毫无旧贵族体面包袱的边缘试验场里，两组改变现代美国金融史的人物走上了历史舞台。

第一组是从贝尔斯登企业融资部走出来的杰罗姆·科尔伯格、亨利·克拉维斯与乔治·罗伯茨，他们在1976年自立门户创立了KKR。

第二组则是德崇证券的迈克尔·米尔肯，以及他的重要副手、德崇并购部门负责人莱昂·布莱克，和布莱克手下的马克·罗文与乔什·哈里斯（即后来阿波罗全球管理公司的三位联合创始人）。

在这群年轻挑战者的眼中，老牌大行引以为傲的所谓“绅士边界感”与“绝不搞恶意收购的伦理”，根本不是什么高尚的道德，而是既得利益俱乐部用来保护那些平庸、臃肿的财富五百强管理层不被市场淘汰的挡箭牌。

既然你们不让我们坐进大企业的董事会，那我们就直接在场外募集垃圾债资金，把你们整家公司连根买断！

1980年代席卷美国的杠杆收购（LBO）与垃圾债狂潮，在社会学底层其实是一场由米尔肯与克拉维斯等人领导的“局外人造反”。

尤其值得一提的是米尔肯把德崇证券的高收益债部门从纽约搬到了加州比弗利山庄，彻底脱离了曼哈顿老钱俱乐部的视线，他将原本无人问津的低评级企业债包装成高收益融资武器，为盟友们提供源源不断的收购弹药，也在加州培育了一大批得其真传的门徒子弟兵。

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伴随着身份更替而来的，是华尔街契约文化的一次彻底基因突变：温良恭俭让的“俱乐部君子协定”，被冷酷到极致的合同字面博弈取而代之。

在老摩根与温伯格统治的旧时代，华尔街的信贷合同远比今天简短，贷款人与借款人大多生活在同一个社交圈子里，很多模糊地带依靠的是长达几十年的商业惯例与行业声誉。

哪怕合同条文里存在技术性漏洞，也没有哪家白鞋投行敢公开教唆企业去把债权人的抵押品偷偷搬走，因为一旦被揭穿，这家机构在华尔街就会陷入社会性死亡。

但以米尔肯门徒为代表的新兴独狼金融家，以及同样由被白鞋律所拒之门外的草根律师创立的新兴并购律所，却信奉完全不同的生存哲学。

在八十年代的收购战里，约瑟夫·弗洛姆的Skadden律所以替收购方冲锋陷阵闻名，马蒂·利普顿的Wachtell律所则以替目标公司构筑防线闻名，两家站在战场两端，却同样把合同条文当成了战场本身。

对于从未享受过蓝血俱乐部庇护的挑战者而言，不成文的绅士潜规则是不可信的，唯一作数的是五百页合同里白纸黑字的字面条文。只要信贷协议的字面表述里没有明确写下“严禁将核心商标划转至非受限子公司”，那么把资产搬走就是完全合法的财务操作，至于传统的债券持有人是否会因此血本无归，那是对方律师水平不够的代价，而在合同允许的极限边缘为自己的基金榨取每一分利益，则是管理人不可推卸的信义职责。

这正是我们在第一篇专栏中看到的“资产抽逃（Drop-down）”与“优先权插队（Uptiering）”背后的伦理母体。当老派的公募债券基金经理还在指望依靠传统的商业体面来维护债权人顺位时，精通文本拆解术的私募寡头早已把几百页的弱契约合同当成了一堆可以任意拆卸的乐高积木。

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然而，这群局外挑战者向金融帝国王座的冲锋，并非一帆风顺。

1989年至1990年那场针对米尔肯与德崇证券的雷霆清算，成为了塑造今天阿波罗等私募帝国形态的最关键历史转折点。

在1980年代末，米尔肯虽然凭借垃圾债炼金术呼风唤雨，但他当时的体系存在着三个致命的软肋：

第一，他的吸储水源并不在自己手里，而是依赖外部独立的储蓄贷款协会（S&L）和一些激进的保险公司来买债；

第二，垃圾债在二级市场上公开报价，一旦市场恐慌就会触发按日盯市的雪崩；

第三，这群暴发的新贵当时在华盛顿政坛根基尚浅，遭到了传统白鞋投行、商业银行与国会建制派的联手围剿。

1989年，随着储贷危机爆发，纽约联邦检察官动用《反勒索及腐败组织法》起诉米尔肯；美国国会则通过《金融机构改革、复兴与执行法案》，严禁全美储蓄贷款机构继续持有垃圾债，并勒令其在五年内清仓。

吸储水源被官方一刀切断，叠加1990年宏观经济衰退引发的企业违约潮，公开垃圾债价格瞬间崩盘。在华尔街老牌大行与美联储的冷眼旁观下，德崇证券于1990年2月被拒绝提供流动性救援，轰然倒闭，成为自大萧条时代以来，第一家被迫申请破产的华尔街公司。

同年，米尔肯认下六项证券违法罪名，获刑十年，终身禁止再次进入金融行业。

垃圾债崩盘的另一个重要受害者，是曾经加州最大的寿险公司行政人寿（Executive Life）。这家重仓垃圾债的保险公司于1991年4月倒闭，是当时史上倒闭的最大保险公司。

亲眼目睹了教父在一夜之间被建制派联合绞杀，从德崇证券废墟里走出来的莱昂·布莱克、马克·罗文与乔什·哈里斯，在同年创立了阿波罗（Apollo）。布莱克的妻弟安东尼·雷斯勒同样出身德崇，先参与创立阿波罗，后又联合创立了另一家私募信贷巨头Ares。

阿波罗的第一桶金，恰恰来自收拾行政人寿的残局。

布莱克的团队早在1990年就与法国里昂信贷银行旗下的Altus Finance结盟，组建了两只基金，双方平分利润。1991年11月，加州把行政人寿的垃圾债组合以32.5亿美元卖给了Altus；两天后，其中约五分之一最有潜力的债券被转入布莱克团队管理的基金。

这成了阿波罗最早、也最成功的交易之一，当年垃圾债的水源，滋养了阿波罗的重新起步。

与此同时，苏世民与彼得·彼得森在1985年共同创立的黑石、克拉维斯与罗伯茨执掌的KKR，也在各自的竞争中走上了相似的生意模式。

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对德崇旧部而言，1990年的每一道伤口，日后都被放在显微镜下反复咀嚼反思。

既然当年依靠外部储贷协会和保险公司买债会被国会一纸法令掐断水源，那阿波罗就干脆在2009年扶持成立自己的人寿公司Athene，并在2022年与之全面合并，把数千亿美元的资金水龙头把持在自己手里。

既然当年公开市场垃圾债会因为按日盯市引发挤兑，那就把越来越多的信贷搬进不公开交易、靠模型估值的私募信贷里。

既然当年传统白鞋投行和商业银行见死不救，那就趁着2010年《多德-弗兰克法案》将大型银行关进监管铁笼的历史契机，反过来让传统大行成为给自己提供基金净值贷款（NAV Loan）和杠杆资金的批发商。

历史的辩证法在这里展现得淋漓尽致，一群当年为了冲破老摩根排他俱乐部垄断而揭竿而起的边缘挑战者，在不择手段击败旧贵族之后，出于初代造反者骨子里对被清算的极度不安全感，最终建造出了一座比百年前的“我们的圈子”更加严密、更加没有伦理底线、也更加不可撼动的超级金权堡垒。

为了确保这座私募堡垒永远不再遭遇1990年式的政治绞杀，这群局外人在攻克金融与实业版图的同时，也把触角伸进了华盛顿。

在接下来的收官篇中，我们来看看私募寡头们是如何同时经营共和党与民主党两边的政治关系，又是如何让自己的手套和政策通过华盛顿“化私为公”的。

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