文/上海财经大学财税投资学院教授毛捷

当前和未来中国地方债治理的挑战和机制，是“两扇门”：一扇是“开好前门”，关键要优化专项债和一般债的比例；另一扇是“关好后门”，重点是化解融资平台经营性债务风险。与主要依据总量数据讨论不同，我们把一般债的项目数据一笔笔收集起来，也对每家融资平台的经营性债务逐笔做了测算。下面基于项目层面的证据谈几点看法。

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开好前门：先把一般债的项目数据补齐

讨论两类地方政府债券比例的优化，有一个现实难题：我们对专项债非常熟悉，对一般债却不太熟悉。专项债有“一案两书”，信息相对完整；一般债没有“一案两书”，只有新增债券公开发行和信息披露等文件，但里面仍然包含一笔一笔的项目。我们用差不多一年时间，在AI技术帮助下，把一般债项目数据整理出来。我们发现，可能与大家的想象不太一样：2019—2025年专项债项目约17.25万个，同期一般债项目有16.76万个，只比专项债少了不到5000个。

数据清理的过程非常难。一般债很多信息是合并在一起的，需要一批一批分离出来；表格不规范，甚至同一省份第一期、第二期与第七期、第八期的表头就会发生明显变化；有些文件在不同年份重复发布；一些项目看不到具体用途、表述笼统；还有很多信息在PDF文件里文字显示不全，必须补充才能使用。完成最基本的数据处理之后，我们才能比较这16.76万个一般债项目和17.25万个专项债项目。

两类债券的比例和投向

从总量的比例结构看，新增一般债发行额占新增地方政府债券发行额的比重目前只有14.4%左右；从限额或余额看，专项债和一般债大致七三开，一般债只占三成左右。从具体投向看，一般债用途比较稳定，主要是社会事业；而2019年暂停土储专项债之后，专项债用途发生了很大变化，大量渗透到社会事业领域，出现一般债和专项债混合、也就是所谓“专项债一般化”的问题。

从基本公共服务九大类、13个具体项目看，一般债与专项债互有高低。以敬老院、社区助老为例，100个项目中73个是一般债项目，其余二十几个是专项债项目；幼儿园在上海很少用一般债，主要用专项债，但不少地区是用一般债建设的。哪些缺乏明确的收益形成机制、哪些有明确的收益形成机制，其实不太好区分，可见按用途区分一般债和专项债，在实践层面有难度。

从使用层级看，一般债更倾向基层，主要由区县级政府使用，专项债近年则呈现省市统筹趋势。最值得注意的是：根据最新一次人口普查数据，不管省、市还是区县，在人口净流出地区，一般债项目都超过专项债项目。这说明在人口净流出地区，一般债在发挥非常重要的保障民生作用。我特别赞同政府债务和公共投资要跟着“人”走，人口净流出地区以“老和小”为主，基本公共服务更需要政府债务和公共投资的支持。

初步实证还发现，一般债项目占比较高的地方，基本公共服务项目也会较多，基本公共服务均等化程度较高；还有一个意想不到的好处，一般债能够促进融资平台资产收益率提高，促进其市场化转型。

反过来对应专项债，现在大家越来越觉得其成本收益的性价比有所下降，从学理上讲这很正常：专项债本质上是提供准公共品，其中一部分有市场参与，信用基础对应特定项目的收益能力，与一般债不一样。这导致一般债项目风险具有整体性、可预见性，而专项债风险具有微观性、传导性和隐秘性。如果专项债再持续快速增长，很有可能出现类似“弗格森极限”的情形——与亚当·斯密同一时期的苏格兰社会学家弗格森提出，一个大国政府债务的利息支出超过国防支出，国力就会衰弱；转化到专项债上，可能就是一个地方的专项债利息支出超过当地发展性支出，当地发展能力可能下降。

开好前门的三条建议

第一，按人口流向对两类债券作定位区分。人口净流出地区，尤其是人口净流出的区县，应该以一般债为主；反过来，人口净流入的城市应该以专项债为主。一定要做定位区分，否则“你中有我、你投我也投”的现象很难杜绝。

第二，优化管理制度，把一般债占比从现在的三七开逐步拉回到四六开。我们做了简单测算，明年新增一般债发行额能不能比过去几年多出来一点，比如从8000亿元提升到1.2万亿—1.5万亿元。最近一般公共预算收入增长态势不错，完全可以保障；而且按1.5万亿元的新增一般债发行额测算，赤字率也不会超过4.5%。对基层区县，还可以考虑统筹一般债限额，不严格按区县一般公共预算收入分配：比如一个地级市下面10个县，5个是人口净流入、5个是人口净流出，这5个人口净流出县如果按整个地级市的一般公共预算收入来统筹限额，可能更好发挥一般债的作用。

第三，在融资平台退平台困难的地区，额度是不是可以多给一些。

关好后门：经营性债务不等于隐性债务，也不等于企业债务

2025年中央经济工作会议明确提出“多措并举化解融资平台经营性债务风险”，2026年《政府工作报告》再次强调这一精神，并进一步要求加大金融财政对化解融资平台经营性债务风险的支持力度。这里有两个常见误区：一是把经营性债务等同于隐性债务，二是把经营性债务等同于企业债务，其实都不对。

融资平台的债务由两部分构成：一部分是企业自担的企业债务，另一部分是企业借、最后由政府偿还、担保或救助的隐性债务。如果企业自担债务最后变成政府偿付、救助和担保，那就成了隐性债务；在这条路已被堵住的情况下，经营性债务其实是企业自担债务里的一部分，剩下的叫非经营性债务。经营性债务主要对应企业为开展具有经营属性的业务及相关项目而形成、由项目经营收入偿还的债务，再细分可分为经营性金融债务和经营性非金融债务，通俗说就是欠金融机构的经营性债务和欠非金融机构的经营性债务。

测算方法上，我们依据有关文件对融资平台债务管理的口径，开发了“项目定债法”：判断每一个项目是不是经营性项目，对公益性项目再区分其中多少来自市场经营、多少来自财政补贴并作汇算，比简单把公益性项目和非公益性项目作比较要准确很多。我们把公开可获得的融资平台及其控股子公司的项目全部搜集起来，差不多40万个，最后归总到母公司核算。

经营性债务的“隐秘角落”与四点建议

最核心的发现是口径差异带来的风险隐蔽性。仅统计还在监管名单内的企业，经营性债务趋势平缓并有所下降，我们测算2023年为18.6万亿元，与潘功胜行长公布的19.7万亿元比较接近；但把退平台以后的企业也纳入（全口径），债务是在持续增长的。我们的测算较业界估算的72万亿元更保守，但这一趋势仍值得关注。

经营性债务多本身并不能说明有风险，融资平台市场化转型中经营性债务多一点无可厚非；真正让人担心的是每一笔经营性债务能否产生足够的收益。无论是否考虑已经退平台的企业，用营业收入除以经营性债务、或用净利润除以经营性债务，经营性债务的效益都在逐年下降，而且全口径下更低，意味着退出平台以后的融资平台举借的经营性债务带来的收益更少。付息压力情况类似：按息税前利润除以经营性财务费用的通行标准，小于1为付息困难，1—1.5倍为付息偏紧，超过1.5倍比较安全；2022年以来尤其2023—2025年，付息困难和付息偏紧的融资平台占比都在上升，约有四成的融资平台经营性债务付息存在压力。

分层级和分区域看，省级的压力更大，所以现在有些地方做省级统筹时也要注意，不能把所有压力都给省级平台；我们还发现东部融资平台经营性债务的付息压力更大。企业是否在监管名单里，以及所处地区、经济基础和发展优势，都可能掩盖真实风险，这是经营性债务的隐秘性所在。

据此，我们提出四点建议：一是将经营性债务纳入融资平台改革转型的考核评估，使风险监管贯穿融资平台改革的全过程；二是重视不同层级和区域之间的风险差异，综合考核债务规模、经济效益、付息压力之间的关系；三是在改革转型中重视市场化投资带来的经济效益，如果有些平台退出监管名单以后经营能力不强，应该采用市场化方式处理；四是兼顾转型发展和风险防范，为合理投资和正常经营保留债务空间，同时重视经营性债务与偿债能力之间的对应。

文章仅作为学术交流，不代表CMF立场。

来源丨中国宏观经济论坛CMF

编辑丨周茗一

审核丨秦婷

责编丨兰银帆

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发布时间：2026-11-08 17:26:49